中国人寿(601628)：负债端稳健增长 投资拖累净利润

公司披露2023 年中报，实现NBV 308.64 亿，同比+19.9%，旧准则下归母净利润161.56 亿，同比-36.3%（新准则下为361.51 亿，同比-8.0%）。

    负债端稳健增长，NBV 增速持续改善，人力规模逐步企稳。1）23H1 公司实现寿险NBV 308.64 亿，同比+19.9%，增速环比Q1（+7.7%）持续改善。

    年初以来在居民旺盛的财富管理需求和银行存款利率加速下调、寿险产品预定利率下降背景下，储蓄险热销带动行业新单销售显著回暖，但不同于其他险企集中推动增额终身寿险销售，公司产品结构仍以10 年期年金险为主，业务节奏保持平稳，全年NBV 有望保持两位数以上增长。2）新单保费1712.13 亿，同比+22.9%，其中首年期交保费974.18 亿，同比+22.0%；整体NBV Margin 为18.0%，同比-1.5pt，个险渠道NBV Margin（首年年化保费口径）为30.2%，同比-0.2pt 基本持平。3）截至6 月末个险总人力66.1万，同比-11.4%，较年初净减少0.7 万，人力规模逐步企稳，同时公司深入推进个险营销体系改革，加快专业化、职业化转型升级，月人均首年期交保费同比+38.1%，代理人质态进一步改善，队伍量稳质升值得期待。4）年中剩余边际余额8423.61 亿，较年初增长2.8%； EV 13116.69 亿，较年初增长6.6%，其中预期回报（3.7%）和新业务价值（2.5%）持续带来稳定贡献，但投资回报差异（-1.2%）有所拖累。

    受权益市场影响，投资收益和净利润同比显著下降。1）截至6 月末公司投资资产规模为54218.19 亿，较年初增长7.0%，其中权益类金融资产占比为18.0%；受公开市场权益品种实现收益下降影响，上半年实现总投资收益876.01 亿，较2022 年同期减少109.41 亿，总投资收益率3.41%，同比-0.80pt；净投资收益率3.78%，同比-0.37pt，综合投资收益率4.23%，同比+0.48pt。2）受投资拖累，旧准则下23H1 公司实现归母净利润161.56 亿，同比-36.3%，Q2 单季亏损17.29 亿，同比-116.9%大幅恶化（Q1+18.0%）；新准则下23H1 归母净利润361.51 亿，同比-8.0%（Q1+78.0%），变化趋势与旧准则一致，但是大部分股权投资资产采用FVTPL 方式计量一定程度上放大了资产端波动。

    公司同步披露新准则下相关指标，进一步提升保险会计信息质量和财务报表透明性。由于公司在2023 年至2025 年期间采用新保险合同会计准则过渡方案，在A 股继续执行原保险合同准则和原金融工具准则，通过附注补充披露新准则相关财务信息，在H 股则按照IFRS17 和IFRS9 准则编制和披露财务报告，因此对比相关附注及H 股报告可见：1）23H1 新准则下归母净资产为4779.35 亿，较年初增长30.6%（vs 旧准则为4493.62 亿，较年初增长3.0%），差异可能主要是由于大量可供出售金融资产无法通过SPPI 测试，计为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产所致；2）新准则下保险服务收入为919.41 亿，同比+0.2%（vs 旧准则保费收入4701.15 亿，同比+6.9%），差异较大主要是由于新准则剔除了投资成分和其他非保险服务成分，且确认期限从缴费期延长为保障期所致；3）新准则下合同服务边际CSM 为8023.80 亿，较年初增长2.4%（vs 旧准则剩余边际余额8423.61亿，较年初增长2.8%），差异较小；4）总投资收益（新913.72 亿vs 旧876.01 亿）、总投资收益率（新3.33%vs 旧3.41%）、净投资收益（新905.85亿vs 旧969.58 亿）、净投资收益率（新3.31%vs 旧准则3.78%）差异也较小。

    维持“强烈推荐”投资评级，23H1 公司负债端维持稳健表现，投资收益受权益市场波动影响显著下滑。下半年公司或将率先启动24 年开门红销售，NBV 有望呈中长期趋势性改善，队伍规模亦有望率先企稳回升。同时近期政治局会议政策态度超预期，各项活跃资本市场举措相继出台，对保险板块资产端构成明显利好，而公司作为纯寿险标的资产端弹性更大，有望享受市场更高的beta 属性。公司当前股价对应23 年底EV 仅0.7x，目标估值对应23年底EV 1.0 倍，目标价50.01 元，空间43%。

    风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。