事件：公司发布2023 年上半年业绩报告。2023H1 公司主营收入1694.42 亿元，同比上升2.33%；归母净利润332.79 亿元，同比下降19.15%；扣非净利润329.7亿元，同比下降18.60%；其中2023 年第二季度，公司单季度主营收入824.0 亿元，同比上升0.89%；单季度归母净利润146.67 亿元，同比下降33.87%；单季度扣非净利润144.41 亿元，同比下降34.04%。
业绩略低于预期，我们认为或主因：
（1）上年同期本集团部分煤炭子公司汇算清缴企业所得税时以前年度多缴税额抵减了当期所得税，本期所得税费用同比有所增加；（2）受原材料，安全费计提增长等原因，自产煤成本上升（23H1 自产煤成本188元/吨，同比+13.9%，其中23Q1 成本169 元/吨，23Q2 成本208 元/吨）；（3）售价下降：23H1 公司年度长协销售均价500 元/吨，同比-2.5%，其中23Q1~23Q2 分别售价497 元/吨、503 元/吨（同期港口Q5500 长协售价为726元/吨、710 元/吨）；23H1 公司月度长协销售均价821 元/吨，同比+1.6%，其中23Q1~23Q2 分别售价891 元/吨、754 元/吨（同期港口Q5500 现货售价为1158 元/吨、938 元/吨）。
煤炭产销维持高位，新机组投运火力发电增长：
（1）煤炭业务方面，23H1 公司煤炭产销1.61 亿吨，同比+2%，销量2.18 亿吨，同比+3.7%；23Q2 公司煤炭产销0.81 亿吨，同比+4.9%，环比+0.6%，销量1.1亿吨，同比+5.7%，环比2.5%。
（2）电力业务方面，23H1 公司发电/售电100.2 十亿千瓦时，同比+18.2%，售电94.26 十亿千瓦时，同比+18.4%；23Q2 公司发电48.49 十亿千瓦时，同比+27.5%，环比-6.2%；售电45.51 十亿千瓦时，同比+27.8%，环比-6.6%。
业绩底部明确，低估值高分红，安全边际极高。我们对公司进行业绩敏感性测算，在偏悲观情形下（即煤价稳定在700 元/吨运行），公司仍能实现归母净利600 亿元+，对应PE 仅9.X，按保底60%现金分红比例（22 年分红比例72.8%），对应保底股息率约6.5%。（煤价700/750/800/900/1000 元/吨分别对应归母净利613/624/640/648/663 亿元）。
投资建议。我们预计公司2023 年~2025 年实现归母净利636 亿元、645 亿元、676 亿元，对应PE 分别为8.7X、8.6X、8.2X，考虑到公司充裕的现金流、低负债、低资本开支、低估值、高而稳定的分红比例，在当前市场环境不确定性剧增的背景下，高股息资产的性价比凸显，维持“买入”评级。
风险提示：煤价坍塌式下跌，上网电价下调。
中国神华(601088)：业绩底部明确、高股息的核心硬资产
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