燕京啤酒(000729)半年报点评：改革加速落地 H2值得期待

事件：公司发布2023 年中报。23H1 公司实现营收76.2 亿元，同比+10.4%，实现归母/扣非归母净利润5.1/4.4 亿元，同比+46.6%/40.1%；23Q2 公司实现营收41.0 亿元，同比+7.6%，实现归母/扣非净利润4.5/3.8 亿元，同比+28.5%/13.1%。

    Q2 吨价提升显著，中高档产品占比提升。23Q1/23Q2 公司吨酒营收同比+0.8%/5.3%至3661/3088 元/千升，23Q2 吨酒营收同比增速较Q1 显著提升，从产品结构角度来看，23H1 公司中高档/普通产品分别同比+12.8%/3.9%至45.8/24.8 亿元，中高档产品占比+1.9pct 至64.8%；从各区域来看，23H1 华北/华东/华南/华中/西北地区营收同比+8.5%/+35.8%/+16.7%/-7.7%/+2.0%至41.4/6.1/19.2/6.0/3.6 亿元，其中华南在22H1 广西水灾导致的低基数之上持续恢复，华东营收亦在改革带动下显著提升。

    结构优化与改革助力毛利率提振。23H1/23Q2 公司吨酒成本同比+0.8%/2.6%至1946/1678 元/千升，带动23H1/23Q2 毛利率同比+1.7/1.4pct 至41.6%/45.7%，其中23H1 吨酒成本中吨酒生产人工工资同比-15.8%至238 元/千升，主要系人员优化带来的生产成本下降，同时23H1 啤酒/非啤酒业务毛利率分别同比+0.7/14.9pct 至41.8%/38.6%，其中非啤酒业务整体营收同比+22.7%至5.6 亿元，占营收比同比+0.7pct 至7.4%，我们预计主要系公司内部深化改革、持续挖潜，释放了过去弱势的非啤酒业务潜力。

    持续推动人员优化，改革带动人员效率显著提升。23H1 公司确认辞退福利当期增加值同比+174.0%至8628 万元，23Q1/23Q2 公司管理费用分别同比+2.4%/25.6%，我们预计公司23Q2 集中确认了相关辞退福利费用，与去年同期节奏不同，当前公司正加速人员优化带动一次性费用支出增加，后续有望持续释放盈利能力。23H1/23Q2 销售费用同比+4.1%/-9.1%，其中23H1 销售费用中职工薪酬同比-4.7%至4.3 亿元，预计主要系公司强化市场化激励并严格考核后，销售人员收入方差扩大带动整体薪酬开支下降。公司在报表端持续兑现改革成果。

    子公司营收恢复，H1 盈利端值得期待。22H1 受外部环境以及广西水灾影响，公司重要子公司盈利受损，23H1 漓泉啤酒营收/净利润同比+16.9/34.3%至20.3/3.1 亿元，赤峰啤酒厂/惠泉啤酒营收分别同比+12.1%/10.2%，收入端修复显著，但23H1 漓泉啤酒营收/净利润较21H1 同比+2.6%/-6.8%，预计系费用投放节奏所致，H2 盈利修复值得期待。

    还原业绩亮眼，期待未来改革成效持续兑现。23Q2 公司销售/管理费用率同比-1.7/+1.8pct 至9.4%/12.7%， 带动归母/ 扣非归母净利率同比+1.8/0.4pct 至11.0%/9.3%，非经常损益主要系23Q2 公司收到土地收储财政扶持金8401 万，考虑到辞退福利等一次性开支影响，若剔除二者影响后23H1 经调整业绩同比+38.9%至5.2亿元，盈利能力依然保持较快增长。未来公司人员优化与各项改革持续落地。

    盈利预测： 维持此前盈利预测，我们预计2023-2025 年公司实现归母净利润6.8/9.8/13.9 亿元，同比+93.0%/43.4%/42.1%，当前股价对应PE 分别为42/30/21x，燕京beta 与alpha 兼具，维持“买入”评级。

    风险提示：U8 推广不及预期，成本下降不及预期，改革成效不及预期等。