山西汾酒(600809)2023年半年报点评：青花持续引领 Q2盈利高增

事件：公司发布2023 年半年报，23H1 实现营业收入190.11 亿元，同比+23.98%，归母净利润67.67 亿元，同比+35.00%，扣非归母净利润67.59 亿元，同比+35.01%。经测算，23Q2 实现营业收入63.29 亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48 亿元，同比+49.57%，扣非归母净利润19.46 亿元，同比+49.80%。23Q2 公司销售收现78.89 亿元，同比+35.49%，与营收基本一致；期末合同负债57.53 亿元，环比+15.81 亿元，我们判断与公司6 月底提价促进渠道回款有关，营收+△合同负债同比+37.16%，经营节奏稳健。截至23H1 末，公司经销商数量3775 家，较23Q1 末新增128 家。业绩符合此前预告。

    Q2 营收延续高增，青花系列持续引领增长。Q2 公司营收环比Q1 提速，除低基数原因外，核心系公司坚持深耕产品和区域战略，各价位段产品齐头并进，并持续精耕长江以南核心市场，市场结构进一步优化。分产品看，H1 公司中高价/其他酒类分别实现营收139.95/48.94 亿元，占比分别为73.61%/+25.74%，其中青花汾酒系列产品收入占比达 45%以上，同比增约40%。Q2 中高价酒类/其他酒类实现营收47.99/17.66 亿元，占比71.08%/27.91%，中高端占比环比略有下滑，但我们分析其内部结构改善，23Q2 青花系列继续引领增长，青20&青25 延续高增，复兴版则坚持扎实基础工作、维持稳健增长。分地区看，23Q2山西省内/ 省外营业收入分别达到25.15/37.49 亿元， 分别同比+41.28%/+26.42%，省内基地市场维持强劲势头，省外成熟市场表现稳健，长江以南核心市场则保持较快增长。

    费用优化明显，盈利增速亮眼。23H1/Q2 公司毛利率同比-0.61/+0.40pct，我们分析Q2 毛利率略有下降主要系产品结构影响。Q2 公司销售费用率同比-4.85pct，优化明显，我们判断主因公司费用后置，同时强化费用管控，投放效率持续提升；管理费用率同比-0.08pct。此外，Q2 税金及附加率同比-1.88pct，判断与季度间生产节奏波动有关。综合导致Q2 公司归母净利率同比+3.67pct 至30.78%。

    成长逻辑坚实，高端&全国化空间广阔。未来，公司将坚持青花汾酒战略的长期性不动摇，区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设，紧抓终端维护（23H1 末公司全国可控终端数量达120 万家，较2022 年末增加约8 万家），且公司机制建设的完备性降低了人事调整造成的波动，我们看好后续青花系列持续全国化，带动公司产品结构稳步提升。

    投资建议： 我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为321.34/390.94/473.64 亿元，分别同比增22.6%/21.7%/21.2%；归母净利润分别为103.77/130.43/160.98 亿元，分别同比增28.2%/25.7%/23.4%，当前股价对应 PE 分别为27/22/17 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。