五粮液(000858)：收入表现符合预期 主力产品双位数增长

事件描述

    8 月25 日，五粮液发布2023 年中报。公司23H1/23Q2 实现营业收入455.06 亿元/143.68 亿元，同比变动+10.39%/+5.07%；公司23H1/23Q2实现归母净利润170.37 亿元/44.95 亿元，同比变动+12.83%/+5.11%。

    业绩表现基本符合市场预期。

    主力产品“以价换量”式增长，五粮浓香动销旺盛分产品来看，公司 23H1 五粮液产品实现营收351.79 亿元，同比+10.03%，核心产品增长稳定，对应销量/吨价分别变动+15.82%/-5.00%，行业整体承压之下，公司依靠普五的硬通货属性采取“以价换量”策略；其他酒产品实现营收67.13 亿元，同比+2.65%，对应销量/吨价分别变动+33.66%/-23.20%，其中五粮浓香系列产品动销旺盛，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长，同时产品矩阵加快完善。

    分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部区域酒类营收分别增长了+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%，其中，西部+东部作为主力市场，合计占比接近60%，贡献了增长基本盘；中部区域快速增长，贡献了较大增量；南部区域实现了毛利率的较快提升，酒类收入毛利率为86.68%，为各区最高。此外，东部/南部/西部/北部/中部区域五粮液经销商分别+29/-13/+0/-2/+14 家，长三角为首的东部地区依然保持了快速招商。截至 6 月末，五粮液全国经销商合计2432 家，较去年同期增加28 家；五粮浓香全国经销商合计682 家，较去年同期增加71 家。

    其他方面，经销模式/直销模式 23H1 分别实现收入243.10 亿元/175.82 亿元，同比+7.15%/+11.09%；线上/线下 23H1 分别实现收入25.09 亿元/393.83 亿元，同比-15.83%/+10.84%。

    毛利率受吨价影响小幅收缩，盈利能力继续提升盈利能力部分，公司23H1/23Q2 毛利率分别为76.78%/73.27%，同比分别变化-0.14pct/-0.65pct，毛利率下滑主要系产品吨价下降带动。

    税金及附加率上半年小幅提升0.24pct，而费用方面，公司23Q2 期间费用率延续改善趋势，其中财务费用率（-0.86pct）和销售费用率（-0.57pct）贡献较大。综合来看，公司23H1/23Q2 归母净利率分别为37.44%/31.28%，同比+0.81pct/+0.01pct。盈利能力继续改善。

    其他方面，公司23H1/23Q2 经营活动净现金流分别为113.30 亿元/17.94 亿元，其中公司上半年经营活动净现金流同比+500.39%，主要仍是一季度现金返利奖励及现金回款比例提升所致。销售收现分别+36.96%/-18.55%，预计二季度再次加大对经销商的打款方式支持。截至6 月末合同负债36.49 亿元，环比3 月末减少18.87 亿元，同比去年6 月末增加17.73 亿元。

    投资建议

    公司上半年仍旧实现了双位数增长，展现了行业波动下的把控能力。我们预计公司2023 年-2025 年营业收入增速分别+12.2%、12.9%、12.3%，归母净利润增速分别为13.0%、13.1%、13.2%，对应EPS 预测为7.77、8.79、9.95 元，对应8 月25 日PE 分别21、18、16 倍。维持公司“买入”评级。

    风险提示

    （1）宏观经济波动风险；

    （2）千元价格带收缩；

    （3）市场竞争加剧。