五粮液(000858)：淡季增速放缓 立足高质量发展

公司发布2023 年中报，公司2023H1 实现营业总收入455.1 亿元，同比+10.4%；实现归母净利润170.4 亿元，同比+12.8%；实现扣非净利润169.41亿元，同比+12.1%。单季度来看，2023Q2 公司实现营业总收入143.7 亿元，同比+5.1%；实现归母净利润44.9 亿元，同比+5.1%；实现扣非净利润44.9 亿元，同比+5.1%。

    五粮液系列产品占比提升，优势区域持续发力。分产品看，23H1 酒类产品实现收入418.9 亿元，同比提高8.77%；其中，五粮液产品收入351.79 亿元，同增10.03%，其中销量2.16 万吨，同比+15.82%，吨价同比-5.00%，量增主要系普五、低度拉动，吨价波动主要系结构影响。23H1 其他酒收入67.13 亿元，同增2.65%，其中销量7.11 万吨，同比+33.66%，吨价同比-23.20%，主要系产品结构因素影响，五粮浓香动销较好，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。

    分地区看， 23H1 东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部收入分别为117.14/35.17/143.66/44.76/78.20 亿元， 同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，东部、西部、中部收入占比分别提升0.6/0.1/2.7pct，23H1 东部/南部/西部/北部/中部五粮液经销商数量同比变动+29/-13/+0/-2/+14 家，优势市场经销商数量有所增加，延续较优表现。分渠道看，23H1 直销模式收入175.8 亿元，同比+11.1%，占营收42.0%，同增0.9pct；经销模式收入243.1亿元，同增7.2%，占营收58.03%。其中，前五大经销客户的销售收入75.77 亿元，占销售收入总额的16.65%。

    毛利率略微下滑，现金流状况良好。公司23H1/23Q2 整体毛利率分别同比-0.14/-0.65pct，主要系产品结构变化所致。分渠道看，23H1 经销/直销毛利率同比+1.19pct/-0.03pct 至 79.5%/86.9%。销售费用率 23H1/23Q2 分别为9.5%/15.4%， 分别同比-1.0/-1.3pct ； 管理费用率 23H1/23Q2 分别为3.9%/4.6% ， 分别同比-0.1pct/-0.2pct ； 净利率 23H1/23Q2 分别为39.1%/32.6%，分别同比+0.65pct/-0.13%。现金流方面，23H1 销售收现 430.5亿元，同比+36.9%，23Q2 销售收现 144.2 亿元，同比-18.55%。H1 经营现金流净额113.3 亿元，同比+500.4%，23Q2 为17.9 亿元，同比-66.1%。合同负债36.5 亿元，环比-18.9 亿元，同比+17.7 亿元。

    投资建议：公司坚持以“高质量营销为核心”，稳步推进重点工作，主要产品动销有力有序，高质量动销稳步推进。在消费复苏的大背景下，公司品牌力塑造、产品架构完善、营销体系调整等多方面改革措施能效将逐步释放。我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为301/339/385 亿元，当前股价对应P/E分别为21/18/16X，维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济疲软；市场竞争加剧；改革效果不及预期等。