天士力(600535)：中药板块带动业绩增长持续巩固中药领军地位-奇宝库

核心观点

    8 月25 日晚，公司发布2023 年半年度报告，实现营业收入43.92亿元，同比增长8.88%；归母净利润7.07 亿元，同比实现扭亏为盈；扣非后净利润6.91 亿元，同比增长51.82%，业绩符合我们此前预期。公司主业利润实现较好增长，主要由于：1）去年Q2同期支付许可费导致基数较低；2）公司进一步加强市场销售及推广工作，核心心脑血管品种增长稳健，叠加感冒发热品类实现快速放量，整体经营向好。

    事件

    公司发布2023 年半年度报告

    8 月25 日晚，公司发布2023 年半年度报告，实现营业收入43.92 亿元，同比增长8.88%；归母净利润7.07 亿元，同比实现扭亏为盈；扣非后净利润6.91 亿元，同比增长51.82%，实现每股收益0.47 元，业绩符合我们此前预期。

    报告期内，公司同一控制下企业合并天士力香港（亚洲）控股有限公司和甘肃中天金丹药业有限公司，对财务报表进行了追溯调整，因此中期数据均为调整后口径。

    中药板块带动业绩增长，主业增长符合此前预期23 年H1 公司收入43.92 亿元，同比增长8.88%；归母净利润7.07 亿元，同比实现扭亏为盈；扣非后净利润6.91 亿元，同比增长51.82%；其中Q2 单季实现营业收入23.12 亿元，同比增长7.11%；实现归母净利润4.41亿元，同比增长212.51%；实现扣非后净利润4.12 亿元，同比增长84.61%，业绩符合我们此前预期。

    整体来看，公司收入端在核心医药工业板块的带动下延续了Q1 的增长趋势；归母净利润同比实现扭亏为盈，主要由于去年同期公司持有的天境生物（I-MAB）、科济药业等金融资产公允价值大幅下降导致去年同期基数较低；剔除投资等非主业影响，公司扣非后净利润实现高速增长，主要由于：1）去年Q2 同期支付美国SutroBiopharma, Inc.许可费1.69 亿元导致基数较低；2）公司进一步加强市场销售及推广工作，核心心脑血管品种增长稳健，叠加感冒发热品类实现快速放量，整体经营向好。

    工业板块实现稳增长，商业板块保持平稳表现

    2023 年H1 分板块来看：1）医药工业板块：实现营收37.02 亿元，同比增长11.45%，毛利率为73.10%，同比增长0.84 个百分点，其中三大核心业务板块中药、化学制剂药、生物药分别实现营收29.90 亿元（+18.28%）、5.61 亿元（-10.60%）、1.15 亿元（-5.94%），工业板块在中药板块的带动下实现了相对稳健的增长。2）医药商业板块：上半年实现营收6.56 亿，同比增长1.19%，毛利率为27.77%，同比增长2.30 个百分点，业绩表现基本保持平稳。公司的医药商业主要为零售连锁业务，此前公司已经与漱玉平民签署《意向协议》，后者拟通过支付现金方式购买公司持有的济南平嘉大药房有限公司60%的股权、辽宁天士力大药房连锁有限公司90%的股权及其下属子公司股权，目前本次交易尚处于筹划阶段，未来公司商业业务预计将逐步剥离。

    心脑血管、感冒品类带动板块增长，丹滴市场潜力有望持续释放2023 年H1，公司中药板块实现较好增长，实现收入29.90 亿元，同比增长18.28%，毛利率72.70%，同比增加1.79 个百分点，推测主要由于盈利能力较强的核心品种增长较好，收入占比提升所致。公司心脑血管品类H1 实现收入26.19 亿元，同比增长13.03%，毛利率75.20%，同比增长1.52 个百分点，其中中药三大基药品种预计实现较好增长。除此之外，2023 年H1 公司感冒发烧药品实现收入2.93 亿元，同比增长64.77%，主要系穿心莲内酯滴丸和藿香正气滴丸销量增加所致，毛利率上升7.48 个百分点至63.18%，收入及利润两端在终端需求旺盛的带动下均实现了较好增长。

    不断加大研发投入，持续巩固现代中药领军地位公司不断加大研发投入，目前拥有涵盖97 款在研产品的研发管线，其中包括41 款1 类创新药，并有39 款已进入临床试验阶段，25 款已处于临床II、III 期研究阶段；其中现代中药研发管线19 款产品处于临床II、III期研究阶段，安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒正在开展III 期研究；国际化研发方面，T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进过程中，其中T89-AMS 已完成 III 期临床试验病例入组。我们认为，随着公司坚持守正创新与自我革新、稳步提升核心品种覆盖、产投结合培育增长新动能，有望持续稳固公司现代中药领军地位。

    展望下半年：核心板块有望推动全年主业实现稳健增长展望下半年，在中药板块，随着公司积极推进丹滴糖网适应症，积极与AI 智能诊断合作，加强医生和基层教育，有助于进一步打开丹滴市场空间，看好23 年糖网适应症推广给核心独家品种复方丹参滴丸带来的增量贡献，整体中药板块有望在三大基药产品推动下实现稳健增长；在化药板块，蒂清续约的价格调整导致板块持续承压，但随着整体影响逐步弱化，叠加新产品布局不断完善，预计全年有望在低基数下逐步实现恢复；在生物药板块，虽然市场外部竞争环境影响导致产品销售短期承压，但普佑克III 期验证性试验正在快速推进，未来几年普佑克仍然有望在新适应症推动下实现销量持续增长。整体来看，预计23 年公司主业有望在中药板块的带动下延续稳健增长趋势。

    经营质量保持健康，其余财务指标基本正常

    2023 年H1，公司综合毛利率为66.18%，同比增长1.55 个百分点，主要由于盈利能力较强的中药板块收入占比提升；销售费用率为33.60%，同比增加0.95pp，基本保持稳定；管理费用率为3.58%，同比减少0.75pp，控费效果理想；研发费用率为8.01%，同比减少3.54pp，主要系去年同期支付 Sutro 大额项目许可费所致；经营活动产生的现金流量净额同比增长34.67%，主要由于报告期内银行承兑汇票托收贴现金额高于去年同期所致；投资活动产生的现金流量净额同比增长4.53%，基本保持稳定；筹资活动产生的现金流量净额同比增加53.32%，主要系报告期内筹资净额高于上年同期所致。其它财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    剔除公司资产价格波动等非经常性损益事项的影响，公司主业经营保持稳健。展望未来，公司将围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，随着丹滴糖网适应症获批、化药注射用替莫唑胺、苯扎贝特缓释片等产品陆续获批上市以及生物药普佑克的新适应症进展，预计公司未来主业业绩有望继续保持平稳增长。不考虑投资收益、资产公允价值变动及额外的研发费用投入影响，预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为92.48 亿元、100.67 亿元、109.48 亿元，扣非归母净利润分别为8.68 亿元、10.49 亿元、12.38 亿元，同比增长分别为20.3%、20.9%、18.0%，维持“买入”评级。

    风险分析

    1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。

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