青岛啤酒(600600)：销量稳健增长 盈利改善确定性仍高

公司23H1 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别+12.0%/+20.1/+24.6%，其中Q2量/价分别+2.7%/+5.4%，扣非净利润+19.8%，结构改善符合预期。短期看，公司旺季销量在去年高基数影响下有所承压，但H1 奠定全年基础，结构优化+成本压力回落背景下盈利改善确定性仍高。中长期看，公司继续强化白啤、纯生、1903和经典的品牌优势，加速推进中高档产品占比提升。调整23-25 年EPS 预测3.25、3.86、4.36 元，给予24 年30x 目标估值，对应目标价115.6 元，维持“强烈推荐”评级。

    事件：公司发布2023 年半年度报告，公司H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为215.9/34.3/32.3 亿，同比+12.0%/+20.1/+24.6%。其中Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为108.9/19.7/18.8 亿，同比+8.2%/+14.4%/+19.8%。

    基数影响下销量稳健增长，结构升级符合预期。23H1 公司销量同比+6.4%/至502.3 万吨，吨价同比+5.3%至4299 元，其中主品牌/其他品牌销量同比+8.2%/+4.3%。经典、纯生等公司聚焦推广的单品在场景恢复下分别+15.5%/+20%，白啤延续高增势能，推动中高档及以上产品销量同比+15.0%至197.5 万吨，销量占比同比提升4.1pcts 至39.3%。单Q2 看，公司在基数影响下销量实现稳健增长，同比+2.7%至266 万吨，结构升级符合预期，吨价同比+5.4%至4092 元。分区域看，23H1 山东/华南/华北/华东/东南地区收入同比+13.5%/+7.8%/+10.8%/+13.9%/+6.4%，净利润同比+16.6%/+21.9%/+8.8%/+129.6%/+14.3%，华东低基数下改善明显。

    结构优化和成本改善推动毛利率提升，单季盈利创新高。23Q2 公司千升酒成本2452 元，同比+2.3%，成本涨幅环比收窄（23Q1 为+4.0%），结构优化背景下，Q2 毛利率提升1.76pcts 至40.1%。费用端，公司23Q2主营税金率/营业费率/管理费率分别-0.2/+0.18/-0.41pct 至7.3%/8.3%/3.1%，管理费率变化主要受股份支付费用减少影响，23H1 公司股份支付费用由去年同期的1.2 亿下降至0.6 亿。综合影响下，公司23Q2 净利率提升1pcts 至18.1%，单季盈利能力创新高。

    基数压力不影响全年目标，关注结构改善。展望下半年，公司旺季销量在去年高基数影响下有所承压，Q4 有望逐步好转，但H1 销量+6.4%已经为全年目标达成奠定良好基础，场景恢复+消费渐进复苏背景下，结构改善仍是关注重点。成本端看， H2 包材价格下降传导至报表更加顺利，公司进口大麦占比高于同行，澳麦双反政策取消更加利好明年成本改善，盈利提升确定性仍高。

    投资建议：销量稳健增长，盈利改善确定性仍高。短期看，公司旺季销量在去年高基数影响下有所承压，但H1 奠定全年基础，结构优化+成本压力回落背景下盈利改善确定性仍高。中长期看，公司继续强化白啤、纯生、1903 和经典的品牌优势，加速推进中高档产品占比提升。调整23-25 年EPS 预测3.25、3.86、4.36 元，给予24 年30x 目标估值，对应目标价115.6 元，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：极端天气影响、中高端竞争加剧、高管人员减持风险等