太阳纸业(002078)：Q2盈利环比改善 周期底部彰显韧性

事件：太阳纸业发布2023 年半年报。2023H1 公司实现营业收入193.42 亿元，同比-2.58%；归母净利润12.51 亿元，同比上-24.59%；扣非归母净利润12.18 亿元，同比-25.65%。2023Q2 单季实现营业收入95.37 亿元，同比-6.39%，环比-2.73%；归母净利润6.86 亿元，同比-30.34%，环比+21.24%；扣非归母净利润6.65 亿元，同比上-32.15%，环比+20.28%。

    周期底部彰显韧性，差异化产品增速靓丽。分产品来看： 1）文化纸：23H1 非涂布文化用纸/铜版纸营收分别为65.42/15.79 亿元，分别同比30.87%/-8.27%。2023年4 月，南宁园区PM1 特种文化纸机完成技改并成功试产，上半年文化纸差异化产品实现50%的增长。2）包装纸：23H1 牛皮箱板纸/瓦楞原纸营收分别为45.59/0.11 亿元，分别同比-19.9%/-77.3%。在上半年箱板瓦楞纸价格震荡下滑的严峻形势下，公司保持以快应变，实现了满产满销。3）生活用纸：23H1 生活用纸营收为9.01 亿元，同比+28.89%。公司充分发挥竹浆的优势，开发出了大方抽、竹浆衬纸、本色餐巾纸等差异化的新产品，实现了产销平衡，收入显著增长。4）浆制品：23H1 溶解浆/化机浆/化学浆营收分别为19.08/9.56/10.48 亿元，分别同比-26.46%/5.39%/-23.79%。天丝溶解浆等新产品稳定增长，醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素的研发也实现突破。

    Q2 盈利环比改善，成本管控能力优异。2023H1 公司综合毛利率14.80%，相比去年同期-1.69pct；销售净利率为6.50%，相比去年同期-1.86 pct。23H1 文化纸/铜版纸/ 牛皮箱板纸/ 生活用纸/ 溶解浆/ 化机浆/ 化学浆毛利率为15.64%/12.17%/12.16%/11.02%/16.23%/21.91%/20.54% ， 分别-1.53pct/-3.12pct/-0.04pct/ -3.02pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。期间费用方面，2023H1 公司销售费用率/ 管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.37%/2.50%/2.35%/2.57%，分别同比变动-0.01pct /-0.05pct /+0.47pct / +0.45pct。23Q2 单季度公司综合毛利率为16.13%，环比提升2.62pct；销售净利率为7.22%，环比提升1.42pct。公司致力于产品和原材料的结构调整工作，成本管控能力穿越周期，Q2 盈利水平已环比显著改善。

    三大基地产能有序扩张，盈利改善趋势明确。公司山东、广西和老挝三大基地全面协同发展，林浆纸一体化建设稳步推进，纸浆合计总产能将接近1200 万吨，广西南宁525 万吨林浆纸一体化（一期）项目中的100 万吨高档包装纸生产线和50 万吨本色化学木浆生产线将于2023 年Q3 进入试产阶段，产能有序扩张有望带动营收稳步增长。7 月以来纸企纷纷发布涨价函，需求旺季即将到来，短期浆价小幅抬升也为提价落地提供支撑，文化纸涨价落地情况较好，包装纸价格也有窄幅向上可能，Q3 盈利有望持续改善。

    盈利预测和投资建议：太阳纸业作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期浆价回落与需求修复带来盈利弹性，中期南宁基地产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司2023-2025 年实现收入411.52 /468.61/520.99 亿元，分别同比增长3.5%/13.9%/11.2%；实现归母净利润31.0/39.7/46.0 亿元，分别同比增长10.4%/28.2/15.8%，对应PE 为10.17/ 7.95/6.86 X，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济复苏不及预期：原材料价格波动超预期；投产节奏不及预期。