伊利股份(600887)：业绩持续恢复 关注长期空间

事件：伊利公布2023 年上半年业绩。2023 年上半年，公司实现营业总收入661.97 亿元， 同比+4.31%； 实现归母净利润63.05 亿元， 同比+2.81%；实现扣非归母净利润57.97 亿元，同比-1.55%。其中，23Q2 公司实现营业总收入327.57 亿元，同比+1.05%；实现归母净利润26.90 亿元，同比+2.93%；实现扣非归母净利润24.80 亿元，同比-4.53%。

    点评：

    Q2 液态乳同比提升，奶粉干扰收入增速，冷饮持续保持强劲增长。分产品看，Q2 液态乳、奶粉及奶制品和冷饮产品系列分别实现营收206.82 亿元、60.78 亿元和53.64 亿元，同比分别+0.5%、-9.0%和+19.2%。上半年乳制品消费复苏整体偏弱，Q2 奶价同比下降6.81%，显示出奶源的供给过剩。在此背景下，公司Q2 液态乳表现稳健。奶粉方面， 上半年中国婴配粉行业销售额进一步下滑，牛奶粉和羊奶粉销售额分别同比下降14.0%和14.7%（AC 尼尔森数据）。我们推测系行业的大背景使得公司婴配粉业务受到一定程度影响。冷饮则延续Q1 强劲增长势头，为全年冷饮高增奠定坚实基础。

    H1 毛利率同比下行，Q2 净利润率同比略有提升。从上半年角度看，公司整体毛利率为33.3%，同比-0.34pct。其中，液态乳、奶粉及奶制品和冷饮产品系列毛利率分别为30.1%、40.4%和39.2%，同比分别+0.11pct、-2.73pct 和-0.61pct。一方面，奶粉毛利率的下降使得整体毛利率同比下行；另一方面，我们推测Q1 春节提前使得经销商备货提前，导致产品结构对毛利率同样造成影响。单看Q2，公司毛利率达32.73%，同比-0.07pct，表现相对稳定。费用端看，Q2 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为18.04%、3.83%、0.59%、-0.27%，同比分别-0.49pct、-0.54pct、0、+0.12pct，费用率整体略有收缩。Q2 净利润率达8.24%，同比+0.12pct。

    经营持续出色，创新提效不断。公司上半年经营表现持续出色，液态乳方面，金典持续引领有机市场，基础常温白奶持续提升市场渗透率，安慕希市占率提升至65.9%。奶粉方面，公司婴配粉业务业务增速持续行业第一，市占率达13.6%。成人粉业务稳居市场第一，市占率达23.8%，儿童粉保持份额、增速双第一。冷饮方面，公司增速远超行业水平，规模及市占率均位列细分市场第一。产品创新方面，上半年公司新品收入占比提升至15%，新上市安慕希零蔗糖酸奶及全球首款常温活性益生菌酸奶。此外，公司在全产业链中推进数智化管理，有效提升线上产品销量、缩短产品创新周期并降低采购成本。

    盈利预测与投资评级：安全边际明显，以时间换空间。公司当前市盈率估值已处近10 年历史底部区间，安全边际凸显。市场担忧公司业绩 增速，而今年消费市场复苏偏弱恰好使得担忧似有验证。但事实上，从更长远的角度去看，乳制品作为营养健康的蛋白质和钙的来源，刚需属性有望不断增强，伴随人均收入的提升，人均消费量仍有很大的提升空间。因此，在更长远的时间周期下，公司作为乳业龙头，发展空间仍然宽广。根据公司本季度的业绩表现及乳制品行业当前的市场状况，我们预计公司2023-2025 年EPS 为1.63/1.82/2.07 元，分别对应2023-2025 年16X/15X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧