国药一致(000028)：批发收入相对平稳 零售盈利改善

1H23 归母净利润快速增长

    公司1H23 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润383.88/8.30/7.95 亿元，同比+6.3%/+23.1%/+21.7%，符合业绩快报预期；2Q23 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润197.01/4.68/4.43 亿元，同比+3.8%/+11.0%/+7.9%。

    我们预计23-25 年EPS3.33/3.84/4.41 元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业）23 年对应EPS 0.48/1.76/1.09 元，三者可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为18x/9x/18x，考虑到投资收益中工业业务较分散，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业） 18x/9x/15x 的23 年PE 估值，对应目标价40.80 元，维持“买入”评级。

    1H23 费用率同比下降，毛利率同比持平

    公司1H23 销售/管理/研发/财务费用率6.78%/1.38%/0.03%/0.19%，分别同比-0.10/-0.03/+0.03/-0.12pct，公司1H23 零售业务降本增效措施成果逐步体现，整体费用率同比下降。1H23 毛利率11.59%，同比持平。

    分销：1H23 收入及净利润相对稳定

    1H23 公司分销业务收入265.20 亿元（+4.2%yoy），净利润5.31 亿元（+0.4%yoy），毛利率5.66%，同比-0.17pct；2Q23 分销业务收入134.51亿元（+1.2%yoy），净利润3.13 亿元（-2.0%yoy）。1H23 子公司国控广州收入/净利润205.6/3.8 亿元，同比+6.6%/+6.8%；国控广西收入/净利润40.7/0.9 亿元，同比-0.5%/-6.9%。

    零售：净利率明显提升，线上业务表现亮眼

    1H23 零售板块收入/净利润123.50/3.02 亿元（+10.8%/+113.7%yoy），毛利率24.74%，同比持平；2Q23 零售板块收入/净利润64.76/1.47 亿元（+9.6%/+34.8%yoy），净利润增速较高主要由于国企改革驱动净利率明显提升（1H23 零售净利率2.45% vs 1H22 1.27%）。截至23 年7 月末，公司零售门店已达10006 家，相比22 年末净增加693 家。公司线上业务快速增长，1H23 医药电商收入7.4 亿元，同比+33%。

    盈利有望持续改善，维持“买入”评级

    根据1H23 业绩，我们下调低毛利的批发收入、上调高毛利的零售收入预期，预计23-25 年归母净利润18.54/21.37/24.56 亿元（前值17.78/20.71/23.77亿元），同比增长25%/15%/15%，当前股价对应23-25 年PE 估值为10x/8x/7x，我们调整目标价至40.80 元，维持“买入”评级。

    风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。