招商轮船(601872)：二季度业绩超预期 维持“增持”评级

事件概述

    公司披露2023 年半年度业绩：2023 年上半年实现归属于上市公司股东的净利润约为人民币27.7 亿元，与上年同期相比下滑4.13%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为27.4 亿元，与上年同期相比增长约1.06%。

    分析判断：

    油轮业务净利润环比增长37%，贡献2 季度净利润58%，2 季度净利润增量的52%。

    分季度看，2023 年1 季度公司归母净利润11.22 亿元，2 季度达到16.49 亿元，环比增幅47%；2023 年1 季度公司扣非归母净利润11.02 亿元，2 季度为16.34 亿元，环比增幅48%。

    公司净利润的显著增长主要系油轮运输业务板块的杰出表现。2 季度公司油轮业务净利润10.5 亿元，环比增长37.43%，贡献2 季度净利润58%，2 季度净利润增量的52%。①VLCC 市场运价抬升。考虑到业绩兑现相较运价滞后一个月，2022 年12 月-2023 年2 月波交所口径的市场VLCC-TD3C 平均运价为34371 美元/天；2023 年3 月-5 月市场平均日租金为51920 美元/天，环比增长51%。②公司运营超出市场平均水平。根据公司扣非净利润测算，预计公司VLCC 船队运营日租金接近6 万美元/天，高于市场平均水平。

    此外，2 季度人民币贬值以及公司2 季度所得税税率下滑（1 季度税率约5.3%，2 季度税率约4.8%）也贡献了部分公司利润的提升。

    散货及滚装业务齐发力，助力2 季度创佳绩。

    散货业务板块，上半年净利润3.55 亿元，2 季度净利润2.6 亿元，环比增长174%，同比下滑66%。2 季度散货业务净利润增长主要系3-5 月散货市场运价抬升，Capesize 型散货船和Ultramax 型散货船典型航线运价分别较2022 年12 月-2023 年2 月均值提升103%和55%。集装箱船业务板块，2 季度净利润2.5 亿元，环比增长18%，同比下滑65%。上半年公司接收1 艘1140TEU 集装箱船。滚装船板块，2 季度净利润0.89 亿元，环比增长141%，同比增长10 倍以上，主要系公司滚装船队积极开辟外贸航线，外贸经营效益快速上升。LNG 船业务板块，2 季度净利润1.69 亿元，环比增长6%，同比增长2%。

    油运需求端，未来全球石油需求乐观，旺季运价高度可期。

    今年①运价中枢抬升，验证市场景气周期。1-7 月市场平均运价4.1 万美元/天，2009-2022 年同期平均运价约2.5 万美元/天，提高63%，验证了市场景气周期的开始。②淡季运价冲高验证VLCC 市场弹性，旺季运价高度可期。上半年市场运价波动显著，曾分别在淡季的3 月和6 月一度冲高到9 万美元/天和7.5 万美元/天的历史高位，主要系供需差收窄后运力趋于紧绷以及景气周期内市场情绪放大。

    展望4 季度，①4 季度及2024 年石油需求乐观。据3 家机构预测，IEA 对2023 年4 季度及2024 年全球石油消费预期同比增长231 万桶/天（+2.3%）和100 万桶/天（+1.0%）；EIA 预计分别增长215 万桶/天（+2.2%）和161 万桶/天（+1.6%）；OPEC 预计增长220 万桶/天（+2.2%）和225 万桶/天（+2.2%）。②长运距需求持续增加。据Kpler 数据显示，今年5、6、7 月西非及美国发往东亚的长运距原油运输，较2022 年4 季度均值分别增长19%、19%和25%。中东减产而非OPEC 国家增产，区域间价差导致东亚原油来源从中东向长运距来源地转移。

    油运供给端，运力供给强约束持续。

    ① 手持订单占比历史低位。据克拉克森数据显示，目前全球VLCC 手持订单18 艘，占全球船队载重吨比重为2%。2023 年4 季度交付4 艘，今年累积交付24 艘，按交付时间折算，今年总运力增长1.9%。今年新签VLCC 订单主要在2026-2027 年交付，供给端约束确保市场未来景气周期长度。

    ② 2023 年年初生效EEXI 和CII 环保法规政策，其影响将于2024 年逐步显现。主要影响体现在限制船舶航速以及影响船舶运营策略等方面，届时供给端约束加强叠加运营错乱，运价弹性将进一步放大。

    投资建议

    近期外贸原油轮运价低迷主要系中东减产以及淡季市场情绪低迷。4 季度旺季逻辑不变，运价弹性大；中长期看，供给端持续约束叠加环保法规趋严，保证市场景气周期持续，维持2023-2025 年VLCC 运价中枢6.5/7/8 万美元/天的基础假设。考虑到当前人民币对美元汇率，将2023 年汇率假设从6.5 上调至7.0。调整后，2023-2025 年招商轮船营收将从326.33/347.58/377.30 亿元调整为339.17/347.58/377.30 亿元，公司归母净利润从60.81/73.86/86.22 亿元调整为65.19/73.90/86.31 亿元；EPS 从 0.75/0.91/1.06 元调整为0.80/0.91/1.06元，对应2023 年8 月28 日收盘价6.18 元PE 分别为7.72 倍、6.81 倍和5.83 倍。维持“增持”评级。

    风险提示

    中国宏观经济疲软；欧美经济衰退；中东地区超预期减产；新船订单超预期；油价大幅上涨；地缘政治事件