山煤国际(600546)：盈利稳健 低估值高分红优质标的

23H1 归母净利同比-14%，其中23Q2 同比-27%。23H1 公司实现营收/归母净利206.8/30.6 亿元，同比-2.3%/-13.6%。Q2 单季，公司归母净利13.7 亿元，同比-27.4%，环比-18.7%。

    煤炭量升价减，盈利整体稳健。1）自产煤：23H1 公司原煤产量2119 万吨，同比+4.9%。其中Q2 产量为1056 万吨，同/环比-4.6%/-0.7%。23H1 自产煤销量为1938 万吨，同比+8%，销售均价731 元/吨，同比-8%。其中Q2自产煤销量为968 万吨，同/环比-0.4%/-0.3%；销售均价662 元/吨，同/环比-11.9%/-17.2%；单位销售成本为258 元/吨，同比+0.5%。2）贸易煤：23H1公司贸易煤销量为757 万吨，同比+30.6%，销售均价820 元/吨，同比-29.3%。

    其中Q2 贸易煤销量为487 万吨，同/环比+160%/80.2%；销售均价707 元/吨，同/环比-56.1%/-31%；单位销售成本为683 元/吨，同比-53.7%。截至23 年中，公司加快高产高效矿井建设，其中鑫顺煤业（产能180 万吨，权益65%）已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业（产能120 万吨，权益51%）已进入联合试运转阶段。

    节约财务和销售费用，加强精益管理提质增效。公司充分发挥融资平台优势，综合融资成本较年初有所下降，有效节约财务费用。23H1 公司财务/销售费用为1.0/2.7 亿元，同比-59.1%/-8.3%，占营收比重由去年同期的1.2%/1.4%降低为0.5%/1.3%。23H1 公司付息债务为71 亿元，22H1 及22 全年分别为109、72 亿元；融资成本（=财务费用/区间付息债务，区间付息债务等于初期和末期的算术平均值）为2.4%，22H1 及22 全年分别为2.7%、6%。此外，公司推行成本领先战略，加大成本考核力度，突出可持续成本优势，全力保持行业成本领先水平。并通过强化销贸联动，建立月度协调、动态跟踪机制，加速推进贸易提质增效，实现精益管理稳中提质。

    2022 年分红比率高达64%，未来高分红有望延续。2022 年公司累计派发现金红利每股2.25 元，分红比率高达63.89%，创下历史最高水平。2023 年3月28 日公司发布《2024 年-2026 年股东回报规划》，拟规划以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，按照上半年年化60 亿元归母净利和60%分红比例计算公司目前股息率为11.5%，未来高分红有望延续。

    盈利预测与估值。我们认为，公司煤种优质成本行业领先，盈利稳健且具备一定弹性， 低估值高分红属性突出。预计公司23-25 年归母净利为59.6/58.7/55.1 亿元，对应EPS 为3.01/2.96/2.78 元，参考可比公司，给予2023 年6~7 倍PE，对应合理价值区间18.03~21.04 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。下游需求大幅下滑。