绝味食品(603517)点评报告：门店积极扩张 期待成本拐点

事件：公司2023H1 实现收入37.00 亿元，同比增长10.91%；实现归母净利润2.42亿元，同比增长145.55%；实现扣非后归母净利润2.26 亿元，同比增长50.26%。其中2023Q2 实现收入18.76 亿元，同比增长13.86%；实现归母净利润1.05 亿元，同比增长998.10%；实现扣非后归母净利润0.92 亿元，同比增长34.12%。

    门店积极扩张，均店仍有压力。2023H1 末公司门店总数为16162 家，上半年净开店1086 家，平均门店数量同比增长9.09%。上半年公司平均门店鲜货收入为18.99 万元，同比下降3.13%，主要系需求表现较为疲软。2023Q2 公司实现鲜货、包装产品、加盟商管理、其他收入14.87、0.66、0.24、2.60 亿元，同比分别增长5.52%、97.43%、7.19%、84.70%。鲜货中禽类、畜类、蔬菜、其他产品分别实现收入11.33、0.07、1.78、1.69 亿元，同比分别增长5.26%、-16.65%、6.84%、7.10%。分地区看，2023Q2西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外分别实现收入2.04、0.46、5.87、3.98、3.43、2.24、0.35 亿元，同比分别增长-9.22%、339.61%、22.45%、11.67%、16.43%、11.17%、-12.55%。

    成本上涨致毛利率承压，费用率下降缓解成本压力。2023Q2 公司毛利率为22.34%，同比下降3.34 个pct，环比Q1 下降1.96 个pct，主要系鸭脖等鸭附原材料价格上涨所致。2023Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.30、-3.46、+0.21、-0.23个pct 至7.39%、6.78%、0.67%、0.09%，销售费用率下降主要系广告宣传费用及加盟商补贴减少，管理费用率下降主要系上年同期原股权激励取消，加速计提了股份支付费用。综合来看，2023Q2 公司归母净利率同比提升5.00 个pct 至5.58%，扣非后归母净利率同比提升0.74 个pct 至4.89%。

    盈利预测：公司保持了快速的开店趋势，持续提升市场份额。同店方面，短期由于外部需求疲软，门店仍承受较大压力，投资回收期拉长，尤其是新店面临爬坡较慢的困难，期待后续需求持续改善。成本与费用端，补贴已回归常态，但短期成本压力导致毛利率仍处于低位，期待后续成本下降后带来利润率快速修复。根据公司半年报，考虑到同店修复与成本上涨的压力，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为78.15、90.83、103.69 亿元（原值为79.42、91.21、103.88），归母净利润分别为5.92、10.89、14.10 亿元（原值为7.63、11.45、13.94），EPS 分别为0.94、1.73、2.23 元，对应PE 为36.6 倍、19.9 倍、15.4 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：食品安全风险；冠状病毒扩散风险；原材料价格波动风险；同店修复低于预期的风险。