仙鹤股份(603733)：盈利短期承压 看好3Q业绩弹性释放

业绩简评

    8月29日公司发布半年报，23H1实现营收37.66亿元，同比+4.68%，归母净利润 1.81 亿元，同比-49.00%，2302 实现营收 19.29 亿元，同比+0.46%，归母净利润 0.59 亿元，同比-71.9%，扣非后归母 0.33亿元，同比-81.20%。

    经营分析

    积极优化产品结构，出货节奏略放缓。伴随 PM29、30 产线以及 30万吨食品卡纸投产，1H 产量/销量 45.5/39 万吨，同比+16%/+2.4%。

    分品类来看，公司适应市场需求提升必选消费品类纸品供应，1H食品&医疗/电解电容器纸/数 码喷绘纸 收 入+9.2%/+13.3%/+23.9%。外销加速开拓，1H国内/外销收入 34.2/3.5亿元，同比+3.1%/+22.9%，量价拆分角度，10/20销量（剔除夏王）18/21 万吨（-3.6%/+2.4%），产业链去库导致出货节奏略受影响；10/20 均价 10000/9330 元/吨《环比+140/-700 元），夏王预计销量9万吨（+18.4%）。

    需求偏弱导致20纸价环比下行、高价浆消化导致盈利收窄。23H1毛利率 9.11%（-3.85pct），2302 毛利率 8.25%（-5.95pct）。白卡累库计提减值、汇率贬值带来汇兑损失拖累盈利，23H1 汇兑损失 0.38亿元。10/20 吨净利（剔除夏王）預计 455/+81 元/吨（环比-19/-374元）。夏王 10/20 吨净利预计 1165/978 元/吨表现稳定，23H1 净利率4.83%（-5.06pct），2302净利率3.07%（-7.83pct）。

    低价浆陆续使用+价格降幅趋缓，低价装备库看好 30 盈利弹性释放。伴随浆价 3月起进入快速下行周期，6月起进入底部企稳区间，公司积极进行低价浆战略备库 20 末账面存货 30 亿元《较年初+45.8%），其中原材料/库存商品账面值较年初+50.7%/+44.6%，预计后续用浆成本具备优势。考虑到近期热转印、格拉辛等纸种已开启稳步提价，我们看好 30 起公司吨盈利逐季修复弹性。

    24 年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。23 年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。盈利预测、估值与评级考虑到需求偏弱对价格端的影响，我们下调对公司盈利预测，预计23-25年归母净利分别为 7.2、11.3、13.9 亿元，当前股价对应PE分别为19/12/10X，维持“买入”评级。

    风险提示

    下游需求疲软导致纸价大幅下跌的风险；新增产能投放进度不达預期。