国泰君安(601211)：投资收入修复明显、机构交易份额提升

业绩回顾

    1H23 业绩符合市场预期

    公司1H23 营收同比-6%至183 亿元，归母净利润同比-10%至57 亿元，扣非净利润同比-6%（1H22 上海证券股权重估产生11.4 亿元投资收益），年化ROAE（公司口径）同比-1.2ppt 至7.5%、符合市场预期；2Q23 归母净利润同比-30%/环比-11%。上半年调整后业务及管理费率同比+4.9ppt 至48%、杠杆率较年初+0.2x 至5.0x。

    发展趋势

    经纪业务份额稳中有升、产品保有及投顾规模保持提升。1H23 财富管理分部收入同比-16%至52 亿元/收入贡献28%。1）经纪收入同比-10%至35 亿元，其中股基成交额市占率同比+0.2ppt 至4.4%，经纪收入降幅高于A 股成交额表现主因代销收入随市调整（同比-10%）以及佣金率边际下行等综合影响。报告期公司金融产品销售额同比+7.5%至3819 亿元、月均保有量较年初+7%至2298 亿元，投顾业务资产规模较年初+73%至99 亿元。2）信用业务方面，两融利息收入同比-6%，两融余额较年初+4%至903 亿元、对应市场份额较年初基本持平于5.7%。

    投资收入同比修复、机构经纪份额提升。1H23 机构与交易分部收入同比-17%至76 亿元/收入贡献41%，主因以大宗商品为主的其他业务收入同比大幅下滑。1）投资收入同比+36%至54 亿元，交易性金融资产较年初+10%至3636亿元，其中股票规模较年初+20%至617 亿元，年化投资收益率同比+0.6ppt至3.0%。场外权益衍生品名义本金较年初+24%至2133 亿元，其中跨境规模较年初+65%至982 亿元。2）机构经纪方面，席位租赁收入同比+11%，机构交易份额同比+0.3ppt 至2.2%，PB 规模较年初+21%至5754 亿元。

    并表驱动下资管业务同比高增、投行业务有所承压。1）投资管理同比+182%至26 亿元/收入贡献14%，主因22 年末并表华安基金。其中国君资管净利润-11%至2 亿元；华安基金非货公募AUM 较年初+3%至3418 亿元、净利润+1%至5.2 亿元。2）投行分部收入同比-25%至15 亿元/收入贡献8%，其中IPO 承销额同比-36%、市占率-1.7ppt 至5.0%。3）国际业务收入同比+55%至10 亿元/收入贡献5%，主因投资收入同比增长。

    盈利预测与估值

    考虑市场活跃度较年初预期有所回落，我们下调2023/24 年盈利预测9.5%/9.8%至133/157 亿元。当前A 股对应2023/24e 0.9x/0.8x P/B（剔除永续债），H 股对应2023/24e 0.5x/0.5x P/B（剔除永续债）。由于近期活跃资本市场一揽子政策对板块估值形成支撑，我们维持A 股跑赢行业评级和17.9元 目标价，对应2023/24e 1.1x/1.0x P/B（剔除永续债），较当前股价有19%上行空间。H 股维持中性评级和11.4 港元目标价，对应2023/24e 0.6x/0.6xP/B（剔除永续债），较当前股价有19%上行空间。

    风险

    交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、监管政策不确定性。