比音勒芬(002832)：半年报成绩斐然 高端运动时尚龙头优势凸显

公司基本面表现卓越，领跑行业，2023H1 收入同增28%/业绩同增41%。1）公司发布中报，2023H1 收入/业绩/扣非业绩分别为16.8/4.2/3.8 亿元，同比分别+28%/+41%/+43%，非经常损益（0.35 亿）主要系政府补助（0.22 亿）及理财产品收益（0.19 亿）。2）单二季度来看，2023Q2 收入/业绩分别为6.0/1.2 亿元，同比分别+20%/+40%，基本面表现亮眼。

    2023H1 实现高质量增长，净利率近25%。1）伴随着品牌力和产品结构的优化，2023H1 公司毛利率同比+1.6pct 至77.2%（单Q2 毛利率同比+4.1pct 至79.7%）；2 ） 2023H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别-1.9/+1.1/-0.4/-0.4pct 至38.7%/7.3%/3.1%/-0.9%，其中管理费用主要系并购相关中介服务费增加；3）综合以上，2023H1 净利率同比+2.2pct 至24.7%（单Q2 净利率同比+2.7pct 至19.0%）。

    店铺运营质量提升，全年业绩有望快速增长。1）线下：2023H1 公司直营/加盟分别实现收入12.47/3.30 亿元，同比分别+31%/+20%。量价拆分来看：①店数：上半年门店结构优化，我们判断下半年有望进入净开阶段。2023H1 末公司店数较年初净增2 家（新开47 家，关闭45 家）至1193 家，其中直营持平为579 家/加盟净增加2 家至614 家，我们预计2023 年店数有望净增100~150 家。②店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级，考虑渠道质量的提升、次新店成长贡献，我们判断2023H1 店效同比明显提升、2023 全年趋势预计持续。2）电商：

    2023H1 线上销售同比+11%至0.93 亿元，公司布局多个电商平台，精准匹配客群流量并引流线下，建立全渠道融合体系。3）综合来看，在拓店+店效提升的双轮驱动下，我们估计2023 年公司收入有望同比增长25%左右/业绩同比增长30%+。

    主品牌坚持品质化、高端化、年轻化，优质产品持续迭代。1）公司主品牌建立完善的产品体系并每年持续迭代推新。①强调高品质、功能性，深度聚焦T 恤品类，与GORETEX、OUTLAST 等国际面料供应商深度合作并定向开发，推出舒适度佳、功能性强的服饰产品系列。②坚持以创新引领产品设计，持续迭代“故宫宫廷文化联名”引领消费者需求。③运动系列2022 年起独立开店，户外系列产品SKU 进一步丰富，深挖高端运动时尚市场潜力。2）营销方面，针对品牌形象及客群进行精准性曝光，包括合作国家队征战杭州亚运会及巴黎奥运会、举行20 周年晚会庆典活动、合作央视媒体进行品牌理念分享等，契合品牌定位、营销效果显著。

    中长期持续成长动力强，多品牌战略为发展打开想象空间。1）据7 月27 日公司公告，第四期员工持股计划完成股票购买，本次员工持股计划范围广、规模大，董事长进行兜底，有望调动员工积极性从而带动中长期业绩增长潜力。3）长期来看，目前公司多品牌矩阵初建，我们估计外延收购的两大国际品牌CERRUTI1881 和KENT&CURWEN目前仍在孵化中，预计新品2024 年秋冬全新亮相，中长期有望贡献新的增长动力。

    存货周转优化，现金储备充沛。2023H1 末存货同比+8.2%至6.9 亿元，上半年存货周转天数同比-27.6 天至335.6 天，后续有望持续改善。公司现金流优渥，为业务增长奠下基础，2023H1 经营性活动现金流量净额6.1 亿元（约为同期归母净利润的1.5 倍）。

    投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2023-2025 年公司归母净利润为9.50/11.76/14.45 亿元，当前价对应2023 年PE 为21 倍，中长期业绩有望快速增长、估值具备提升空间，维持“买入”评级。

    风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期；收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。