华发股份(600325)：促销提升排名 换牌迎接复苏

2023 年上半年，公司力促销售，现金回流充裕，信用更显可靠。结算毛利率正常下行，反映市场客观情况变化。公司依托信用，增厚了土地储备，优化了存货质量，也为可能即将到来的销售复苏做好了货值准备。我们给予公司2023年9 倍PE 目标估值，对应13 元目标价，维持“买入”评级。

    上半年公司收入持续增长，毛利率因结算低毛利项目而下降。2023 年1-6 月公司实现营业收入314.8 亿元，同比增长22.9%；实现净利润25.3 亿元，同比增长6.6%；实现归母净利润19.3 亿元，同比增长2.1%。受结算项目结构影响，上半年公司毛利率同比下降2.5 个百分点至18.8%，同时公司少数股东损益占比提升3.4 个百分点至23.9%。大多数高信用的房地产企业都和公司一样，利润增速不及收入增速，这也真实反映了目前阶段结算项目的质量。

    货值增加销售良好，助推行业排名上升。2022 年公司凭借前瞻的战略眼光和突出的战略定力逆势补充核心城市土地储备，优化在手资源结构。据公司公告，1-6 月公司实现销售金额769 亿元，同比大幅增长55.8%，销售均价同比提升12.3%至3.1 万元/平米。持续投入的华东大区贡献销售金额406 亿元，占比过半。截至6 月底，公司公告预收楼款达1082 亿元，较年初增长24%，1-6 月销售回款510 亿元，同比增长67%。公司上半年经营性净现金流多达333 亿元。

    根据克尔瑞的第三方排名显示，公司销售排名上升3 位来到第14 位。

    换牌提升土储质量，内控增强运营成效。报告期内，公司通过收并购、股权合作、旧改等方式，多措并举新增上海、广州、深圳等多个核心城市优质项目。

    我们根据公司公告测算，期内公司累计新增土地储备11 宗，总占地面积84 万平米，规划建筑面积274 万平米，分别同比增长215%和408%，拿地权益比同比提升5 个百分点至56%，公司在长三角、珠三角等核心城市群的优质土储占比进一步提升。同时，公司通过三级管控、信息化管理、标准化建设等手段努力实现降本增效，上半年销管费用率同比下降0.7 个百分点至5.1%。

    融资渠道通畅，股权融资有待落地。万得数据显示，2023 年以来公司已累计发行中期票据、超短期融资债券等信用债合计52 亿元，加权利率4.2%。据公司公告，截至6 月底公司综合融资成本为5.59%，较2022 年底进一步下降17 个BP。8 月4 日公司公告收到上海证券交易所出具的公司向特定对象发行股票申请符合相关要求的审核意见，标志着公司再融资事项取得重要进展。

    风险因素：公司所在区域市场深度调整，房价下跌，从而可能影响公司未来利润的风险；由于前期市场动荡，公司未来结算盈利能力不及预期的风险。

    盈利预测、估值与评级：公司依托信用，增厚了土地储备，优化了存货质量，也为可能即将到来的销售复苏做好了货值准备。考虑到区域市场房价有所调整，我们调整公司2023/2024/2025 年EPS 预测为1.40/1.64/1.85 元（原预测为1.51/2.02/2.15 元），参考行业高信用蓝筹开发公司如万科A、保利发展（Wind一致预期）和华润置地、越秀地产（中信证券研究部预测）等2023 年6-9 倍PE 的估值水平，且当前房地产行业政策预期明朗，复苏或在年底展开，我们给予公司2023 年9 倍PE 的目标估值，对应13 元目标价，维持“买入”评级。