伊利股份(600887)：收入符合市场预期 毛销差亮眼 看好下半年恢复

事件概述

    23H1 公司实现营业总收入662.0 亿元，同比+4.3%；营业收入659.8 亿元，同比+4.4%；归母净利润63.1亿元，同比+2.8%；扣非归母净利润58.0 亿元，同比-1.5%。23Q2 公司实现营业总收入327.6 亿元， 同比+1.1%；营业收入326.5 亿元，同比+1.1%；归母净利润26.9 亿元，同比+2.9%；扣非归母净利润24.8 亿元，同比-4.5%。

    分析判断：

    23Q2 收入符合预期，同行业趋势及蒙牛趋势我们认为公司23Q2 收入增速符合市场预期：剔除澳优主业预计同比持平，各业务实际增速均在市场预期内。分业务来看，23Q2 液态奶/冰淇淋/奶粉分别实现收入206.8/53.6/60.8 亿元，分别同比+0.5%/+19.2%/-8.9%；23H1 澳优收入同比-4.5%。我们预计Q2 澳优下滑幅度低于伊利奶粉主业，因此Q2 奶粉主业下滑我们预计高于8.9%。

    我们认为液态奶中常低温均预计同比低增，判断与二季度淡季需求相关，并且宏观经济持续修复下预计23Q2 常低温环比均有一定消费恢复；

    我们预计奶粉一方面受到新国标注册市场扰动，另一方面新生儿增速与行业竞争压力影响收入，判断下半年奶粉业务有望企稳；

    我们认为公司冰淇淋增速依然保持稳健成长；妙可蓝多23H1 收入/归母净利分别同比-20.4%/-78.4%，我们认为公司奶酪业务可以参考妙可蓝多的情况，行业需求回暖尚需时间，判断奶酪端休闲属性对to C 端影响大于to B 端。

    销售+管理费用率下降超1pct，资产减值+投资收益减少影响最终利润率23Q2 毛利率32.5%，同比基本持平，我们预计奶粉降速引发结构弱化叠加其余高毛利率产品（如奶酪、常温酸奶等）结构影响，叠加我们认为为应对旺季原材料需求喷粉增加导致资产减值损失对冲原奶成本下降红利，综合导致毛利率持平。23Q2 销售/管理费用率分别18.0%/3.8%，分别同比-0.5/-0.5pct，保持了较好的下降力度。23Q2 净利率8.3%，同比+0.1pct，我们判断由于单季度资产减值损失-3.4 亿元（我们预计主因喷粉增加）+投资收益0.17 亿元（上游牧场利润我们预计下降）占比相较同期影响超1pct，对冲了毛销差，最终影响利润率。

    收入利润均预计下半年环比提升，核心关注需求回暖程度我们认为23Q2 收入影响核心在于奶粉和常温业务，下半年伴随注册制扰动逐步归整及需求回归，增速有望环比提升。7 月我们判断常温增速环比6 月略好。由此带来毛利率弹性叠加下半年继续有望持续严控的费用下降，利润率提升具备确定性。全年目标收入预计中个位数，内生利润率+30bp 目标不变。

    投资建议

    根据中报调整盈利预测，23-25 年营业收入由1355/1485/1616 亿元下调至1293/1404/1523 亿元；归母净利由109/124/140 亿元下调至101/115/131 亿元；EPS 由1.70/1.94/ 2.19 元下调至1.58/1.81/2.05元，2023 年8 月29 日收盘价26.62 元对应估值分别17/15/13 倍，下半年基本面有望环比提升，叠加食品饮料板块下半年预期上升，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。