农业银行(601288)：深耕县域普惠 经营稳健向好

核心观点

    农业银行上半年实现营收正增长，利润增速较1Q23 提升，资产质量稳定，作为标志着银行板块景气度的国有大行，稳扎稳打的基本面有助于提振板块信心。上半年农行实现了15%以上的规模增长，是业绩的核心驱动力，尽管息差仍处于下降通道拖累营收，但在央行正式表示支持商业银行保持合理息差水平的背景下，后续息差降幅收窄、逐步企稳可期，这将对后续业绩持续释放增添强劲动能。

    事件

    8 月29 日，农业银行披露2023 半年报，1H23 实现营业收入3657.58 亿元，同比增长0.8%（1Q23：2.2%），实现归母净利润1332.34 亿元，同比增长3.5%（1Q23：1.8%）。1Q23 不良率1.35%，季度环比下降2bps；拨备覆盖率304.67%，季度环比上升2.1pct。

    简评

    1．非息收入快增支撑营收维持正增长，全年利润增速有望接近5%的中枢。1H23 农行实现营收3657.58 亿元，同比增长0.8%，增速较一季度略有下降。其中净利息收入同比减少3.3%（1Q23：-3.5%），尽管上半年农行保持规模较快增长，1H23 日均生息资产同比增长18%，但由于1H23 息差同比下降36bps，净利息收入仍略有负增；净手续费收入同比增长2.5%，基本保持平稳增速；其他非息收入强劲增长，支撑营收保持正增长，1H23其他非息收入同比增长88.3%。

    利润方面，1H23 农行归母净利润同比增长3.5%，增速较1Q23 有所提升。业绩拆分来看，规模增长、非息收入、实际税率和拨备少提分别正向贡献18.0%、3.5%、4.0%和1.2%的净利润，而息差收窄则拖累利润20.7%。

    展望后续，随着保证银行合理息差水平的“政策底”出现，农行净息差有望企稳，5%的利润增长中枢有望长期保持。在上半年宏观经济弱复苏背景下，农行作为国有大行，逆周期调节，大量信贷投放。但价格在激烈竞争之下持续下降，叠加按揭重定价的一次性冲击，导致量增基本与降价对冲，营收增长仍有一定压力。近期央行明确表态保持商业银行合理的利润和净息差水平，政治局会议后稳经济政策持续落地，农行息差下降趋势有望趋缓，预计全年将回升至5%左右的利润增长。

    2．资负两端价格均承压，息差进一步下行，央行明确对保持“合理息差”表态，政策底已现。1H23 农行净息差为1.66%，同比下降36bps；2Q23 净息差（测算值）1.64%，季度环比下降6bps。上半年资负两端情况来看，1H23 生息资产收益率3.43%，环比2H22 下降6bps，环比降幅较2H22（-17bps）明显收窄；1H23 负债成本率1.94%，比2H22 升高7bps，负债成本持续上行。

    资产端，县域“三农”业务维持高景气度，信贷结构持续优化。从贷款结构上看，1H23 农行信贷投放以对公贷款为主，较年初增量占比达90%，票据贴现较年初大幅减少24.6%，占比环比降低1.6pct 至3.5%，低效资产明显压降。对公贷款方面，新增贷款主要投向制造业、租赁商服业等行业，增量占比分别为23.9%、15.4%。

    此外，县域、普惠等重点战略领域投放继续增强，1H23 县域对公贷款余额达4.71 万亿元，较年初增长18.8%，县域业务维持高景气度；普惠金融贷款余额3.32 万亿元，较年初增长29.5%。零售贷款方面，县域亦表现亮眼，农户贷款较年初高增33.5%，为零售贷款的主要增量，个人经营贷复苏情况较好，较年初增长21.0%，而按揭贷款规模受需求偏弱、提前还贷影响小幅下降0.5%。从贷款定价来看，上半年大行信贷普遍冲量，叠加按揭一次性重定价影响，1H23 贷款收益率环比2H22 下降10bps，其中对公、零售贷款利率分别环比2H22 下降17bps、10bps 至3.67%、4.41%。展望未来，当前贷款定价的政策端压力已基本消除，随着稳经济政策持续落地，有效融资需求逐步改善，贷款定价有望企稳。

    负债端，存款定期化趋势依然明显，结构因素对冲挂牌利率下调的利率因素。上半年存款增长旺盛，企业、零售定期存款分别同比大幅增长42.1%、24.0%，较年初增长28.4%、17.7%。但存款定期化趋势延续，零售定期存款占总存款比重较年初提高1.6pct 至35.9%，占上半年存款增量的48%，反映出当前居民风险偏好下降，财富管理向低风险产品倾斜的趋势。存款成本方面，受益于去年以来多次调整挂牌利率，1H23 农行定期存款成本环比2H22 下降3bps 至2.69%，主要是零售定期存款成本降幅明显，1H23 环比2H22 下降9bps 至2.66%。下半年，随着1 年期LPR 下调，存款挂牌利率有望跟随调降，同时随着居民消费、投资意愿改善，存款定期化趋势有望缓解，当前存款结构、成本均有进一步优化空间，负债成本的改善将有力支撑息差企稳。

    3．不良率稳中有降，拨备水平维持高位。2Q23 农行不良率为1.35%，季度环比下降1bp。分行业看，重点领域资产质量整体稳中向好。不良贷款主要集中在房地产、制造业、租赁商服三大领域，占对公不良的58.9%，其中制造业贷款不良率较年初大幅降低37bps 至2.22%；租赁及商业服务业不良率较年初下降8bps 至1.72%；对公房地产不良率较年初提高31bps 至5.79%，但上升幅度较2H22 的209bps 明显收窄，预计当前农行对公房地产的不良暴露已相对充分。此外，县域业务不良率为1.27%，环比持平。

    前瞻指标方面，1

    H23 关注率环比年初下降2bps 至1.44%，逾期率环比年初下降9bps、同比下降1bp 至0.99%。

    不良认定标准保持严格，逾期贷款规模小于不良贷款规模。风险抵补能力进一步增强，拨备覆盖率304.67%，季度环比提高2.1pct。

    4．投资建议与盈利预测：农业银行上半年实现营收正增长，利润增速较1Q23 提升，资产质量稳定，作为标志着银行板块景气度的国有大行，稳扎稳打的基本面有助于提振板块信心。上半年农行实现了15%以上的规模增长，是业绩的核心驱动力，尽管息差仍处于下降通道拖累营收，但在央行正式表示支持商业银行保持合理息差水平的背景下，后续息差降幅收窄、逐步企稳可期，这将对后续业绩持续释放增添强劲动能。预计农行2023-2025 年归母净利润增速分别为4.6%、5.1%、5.2%，当前股价对应0.50 倍23 年PB，维持增持评级，目标估值0.7 倍23 年PB。

    5．风险提示：（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售 端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。