长江电力(600900)：上半年来水偏枯拖累业绩乌白注入增强长期盈利能力-奇宝库

核心观点

    2023H，公司实现营业收入309.75 亿元，同比下降1.54%；归母净利润为88.82 亿元，同比下降22.85%，上半年营收业绩下滑主要系流域来水偏枯导致发电量同比下降所致。2023 H，公司六座梯级电站总发电量约 1032 亿千瓦时，剔除乌白总发电量为702亿千瓦时，同比下滑26.18%。2023 年1 月，公司公告云川公司已完成过户，乌白合计贡献装机2620 万千瓦，乌白注入提升水电装机总量至7179.5 万千瓦，乌白注入有望提升公司水电长期盈利能力。我们预计2023~2025 年公司归母净利润分别为302.1 亿元、343.7 亿元、370.2 亿元，维持“买入”评级。

    事件

    公司发布2023 年半年度业绩

    2023 年上半年，公司实现营业收入309.75 亿元，同比下降1.54%；归母净利润88.82 亿元，同比下降22.85%；扣非归母净利润84.96亿元，同比下降24.67%；加权平均ROE 为4.28%，同比减少0.22个百分点；每股净收益0.36 元，同比下降27.95%。

    简评

    23H1 来水偏枯，去年高基数业绩同比下滑

    公司是全球最大的水电上市公司，以大型水电运营为主要业务。

    截至2023 年6 月底，公司水电总装机容量7179.5 万千瓦（含乌东德、白鹤滩水电站），其中国内水电装机 7169.5 万千瓦，占全国水电装机的 17.34%。2023H，公司实现营业收入309.75 亿元，同比下降1.54%；归母净利润为88.82 亿元，同比下降22.85%，上半年营收业绩下滑主要系流域来水偏枯导致发电量同比下降所致。2023 H，公司努力应对长江来水同比偏枯、运行水位偏低（梯级水库持续向下游补水）等严峻挑战，六座梯级电站总发电量约1032 亿千瓦时，剔除乌白总发电量为702 亿千瓦时，同比下滑26.18%。其中2023Q2 三峡电站完成发电量167.81 亿千瓦时，同比减少43.53%，环比增加38.64%；葛洲坝电站完成发电量41.90亿千瓦时，同比减少26.29%，环比增加33.06%；溪洛渡电站完成发电量79.50 亿千瓦时，同比减少52.51%，环比减少39.41%；向家坝电站完成发电量50.39 亿千瓦时，同比减少43.55%，环比减少36.30；乌东德电站完成发电量59.21 亿千瓦时，同比减少39.83%，环比增加2.88%；白鹤滩电站完成发电量77.35 亿千瓦时，同比增加22.66%，环比减少42.94%（上年同期白鹤滩电站机组尚未全部投产）。

    乌白注入显著增厚发电潜力，六库联调增强水电盈利能力乌白注入有望推动公司水电量价齐升，“六库联调”将成为未来业绩增长的有力支撑。2023 年1 月，公司公告云川公司已完成过户，乌白合计贡献装机2620 万千瓦，乌白注入提升水电装机总量至7179.5 万千瓦，增幅达57.8%，将为全年电量稳健增长提供保障。在价格方面，2023 年1 月，江苏省发改委公告按照“基准落地电价+浮动电价”形成机制，2023 年白鹤滩电站送苏落地电价为0.4388 元/千瓦时，现有价格机制能够及时反映落地省电力供需形势，或将释放公司业绩增长潜力。

    坚持战略性投资布局，下半年来水有望转好

    公司坚持做强水电主业的同时，积极在风光一体化、抽水蓄能、综合能源等领域进行战略性投资布局，遴选高价值投资标的，打开成长新空间。2023 年上半年公司实现投资收益26.58 亿元，多个相关新兴领域的项目顺利推进落地。2023 年上半年，公司投资建设甘肃张掖抽水蓄能电站，该项目设计安装4 台单机容量为35 万千瓦时的立轴单级混流可逆式水泵水轮机组，总装机容量140 万千瓦，总投资95.7 亿元。

    展望2023H2，受气候周期变化及台风等因素影响，公司流域内来水情况逐步改善，我们预计2023~2025年公司营业收入分别为739.24 亿元、805.65 亿元、847.81 亿元，对应归母净利润分别为302.1 亿元、343.7 亿元、370.2 亿元，对应EPS 分别为1.23 元/股、1.4 元/股、1.51 元/股，维持“买入”评级。

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