安琪酵母(600298)：主业经营稳健 期待利润改善

事件： 公司2023 年上半年实现营业收入67.14 亿元，同比+10.23%，归母净利润6.69 亿元，同比+0.13%，扣非归母净利润6.11 亿元，同比+2.63%；Q2 单季，公司营收33.17 亿元，同比+8.45%，归母净利润3.16 亿元，同比-10.97%，扣非归母净利润2.81 亿元，同比-15.10%。

    酵母增速平稳，酵母抽提物受下游需求影响偏弱。分产品来看，公司酵母及深加工产品营收47.04 亿元，同比+7.14%；制糖产品/包装类产品营收分别为8.00/2.24 亿元，分别同比+36%/-8.32%，其中Q2 酵母及深加工产品收入23.78 亿元，同比+8.94%。公司酵母需求因下游餐饮烘焙门店复苏而逐步回暖，不过酵母衍生品需求较弱，其中，酵母抽提物下游调味品行业今年较疲软影响其对酵母抽提物的需求，但长期来看，调味品零添加趋势对酵母抽提物构成利好。制糖产品增速较高主因今年糖价整体上涨。

    海外竞争加剧。分地区来看，国内/海外上半年营收分别为42.77/23.96 亿元，分别同比+4.12%/25.13%，国内整体需求偏弱，海外延续两位数增长，不过Q2 海外同比增速13.12%，较Q1 明显回落，我们认为主要是因为海外糖蜜成本整体回落，欧洲竞争对手所面临的能源价格上涨、工厂停产问题缓解，公司原材料成本优势下降，今年海外整体竞争压力加大。长期来看，公司在海外市占率依然较低，但产品性价比较高，依然存在较大潜力。

    毛利率下降主因产品结构变化所致，水解糖有望抑制原材料成本波动。今年上半年公司毛利率24.54%，同比-2.17pct，其中Q2 毛利率23.65%，同比-3.10pct。毛利率的下降主要是因为海外营收增速明显快于国内，而海外产品毛利率明显低于国内。此外，去年疫情期间，高毛利小包装产品增速较好，基数较高。公司主要原材料糖蜜成本上涨多年，公司通过自产水解糖逐步代替糖蜜，目前，公司成功实现3 条自制水解糖产线满产，单糖成本下降，随着水解糖替代糖蜜比例的提升，公司原料成本可控性逐步增强，有利于公司业绩稳定。费用率方面，Q2 销售费用率/管理费用率分别为4.93%/3.46%，分别同比-0.57/0.22，相对保持稳定。

    盈利预测与评级：我们认为国内酵母及酵母抽提物均在消费升级的过程中获得发展空间，此外，公司海外业务具备较大潜力，糖蜜成本带来的业绩波动性长期来看有望降低。预计公司2023-2025 年营业收入分别为144.44、164.67、189.33 亿元，归母净利润分别为14.59、18.44、22.53 亿元，对应EPS 分别为1.68、2.12、2.59。当前股价对应PE 分别为20、16、13 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格上涨；海外竞争加剧；产能投放不及预期。