晨光股份(603899)：传统核心业务有所修复 科力普、九木快速增长

核心观点

    23H1 公司实现营收99.61 亿元/+18.1%，归母净利润6.04 亿元/+14.3%，其中传统核心业务、新业务营收同比分别+7%/+26%。

    单二季度看，传统线下营收同比约中单位数增长，主要系经销商信心不足、终端表现一般影响；直营电商营收同比+57%，延续靓丽增长；晨光科力普营收+26%，在保持收入中高速增长的同时，净利率水平进一步提升；零售大店营收同比+74%，伴随商场客流的恢复快速复苏。展望下半年，开学季来临有望带动传统核心业务增长提速、九木杂物社盈利良好开店提速、晨光科力普利润率持续略改善。

    事件

    公司发布2023 年半年报。2023 年上半年公司实现营收99.61 亿元/+18.1%，归母净利润6.04 亿元/+14.3%.，扣非归母净利润5.43亿元/+12.1%；经营活动现金流净额6.76 亿元/+184.7%，EPS（基本）为0.65 元/+14.3%，ROE（加权）为8.55%/+0.27pct.。

    单季度看，23Q2 公司实现营收50.8 亿元/+20.8%，归母净利润2.71 亿元/+7.1%，扣非归母净利润2.48 亿元/+8.4%；经营活动现金流净额5.41 亿元/+131.8%。

    简评

    分业务模式看：传统线下业务有所修复，直营电商、零售大店高增，科力普延续中高增速。

    1）传统核心业务：渠道去库下公司传统线下业务有所修复，直营电商表现亮眼。23H1 公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）营收同比增长7%。拆分来看，我们测算传统线下业务23H1 约实现营收35 亿元/+4%，单二季度约实现同比中单位数增长，传统线下零售修复不及预期，主要系经销商信心不足、终端表现一般所致，目前渠道库存低位，预计随新学期到来将有补库需求。直营电商方面，23H1 晨光科技实现营收3.7 亿元/+58%，单二季度营收1.8 亿元/+57%，营收延续靓丽增长，主要系公司顺应消费流量变迁趋势、积极发力线上业务,拼多多、抖音、快手等新渠道业务快速增长。

    2）新业务：科力普办公直销净利率同比略有提升，线下客流恢复背景下九木杂物社实现盈利。23H1 新业务（包括办公直销和零售大店）营收同比增长26%。拆分来看，办公直销（晨光科力普）23H1 实现营收54.9 亿元/+25%，净利润1.8 亿元/+33%，净利率3.28%/+0.21pct.，单二季度实现营收28.5 亿元/+26%，在保持收入中高速增长的同时，净利率水平同比略有提升。零售大店业务（包括晨光生活馆和九木杂物社）23H1 实现营收6.0亿元/+37%，其中九木杂物社实现营收5.6 亿元/+39%，净利润1743 万元/扭亏为盈。单二季度看，零售大店业务、九木杂物社营收分别同比+74%、+76%。伴随商场客流的恢复，九木杂物社的线下门店快速复苏、实现盈利。

    截至23 年中，公司在全国拥有573 家零售大店，其中晨光生活馆42 家、九木杂物社531 家（直营359 家、加盟172 家），Q1/Q2 分别净开店15/27 家。

    分产品看：书写工具营收微降，学生文具、办公文具稳健增长。1）书写工具：23H1 营收9.95 亿元/-1.4%，其中量/价分别同比-4%/+2.7%，毛利率为41.75%/+1.96pct.。2）学生文具：23H1 营收14.46 亿元/+6.8%，其中量/价分别同比+0.3%/+6.5%，毛利率为34.98%/+1.26pct.。3）办公文具：23H1 营收16.63 亿元/+15.1%，其中量/价分别同比+5.2%/+9.4%，毛利率为25.59%/-0.15pct.。4）其他文具：23H1 营收3.54 亿元/+60.0%，其中量/价分别同比+50.1%/+6.6%，毛利率为46.9%/-0.44pct.。5）办公直销：23H1 营收54.94 亿元/+24.8%，其中量/价分别同比-5.4%/+31.9%，毛利率为7.76%/-1.15pct.。

    业务结构变化影响表观毛利率，经营提质增效下净利率提升。1）盈利端，23H1 公司毛利率为19.52%/-0.99pct.，同比略有下滑主要系传统核心业务收入占比下降、低毛利率的晨光科力普业务持续较快增长，净利率为6.59%/+0.10pct。单季度看，23Q2 毛利率19.36%/+0.08pct.，净利率5.72%/-0.50pct。2）费用端，23H1公司销售、管理、财务、研发费用率分别为7.16%、4.16%、-0.30%、0.90%，分别同比-0.48、-0.20、-0.11、-0.09pct.。单季度看，23Q2 销售、管理、财务、研发费用率分别为7.33%、4.36%、0.83%、-0.49%，分别同比+0.13、-0.05、-0.12、-0.14pct.，精细化管理下经营效率提升。

    展望：传统核心业务积极推动品类拓展、渠道优化，零售大店业务开店提速、蓬勃发展，办公直销业务中标情况良好预计中高增速延续。1）传统核心业务：公司积极推动品类拓展和渠道优化。产品方面，公司以消费者为中心，以爆款思路开发产品，儿美赛道丙烯马克笔等产品受到消费者欢迎，教具、棋类、益智手工等品类持续培养。渠道方面，公司推动渠道结构升级，持续拓展行业内头部大店和社区商圈，持续推进拼多多、抖音、快手等电商新渠道。2）新业务：公司聚焦零售大店单店营运质量的提升，目前单店模型成熟、有望快速复制。

    晨光科力普上半年在央企客户方面入围航天科技集团、中煤能源、东风集团等项目；政府客户方面入围深圳水务、成都地铁等项目；金融客户方面入围兴业银行、宁波银行、国泰君安等项目；MRO 方面入围南方电网、大唐集团、航天科技集团等项目；营销礼品方面入围农行湖南省分行、工行台州分行、紫金农商银行等项目，预计中高增长态势延续。

    盈利预测：预计公司2023-2025 年营业收入为238.3、281.9、331.8 亿元，同增19.2%、18.3%、17.7%，归母净利润16.3、19.2、22.5 亿元，同增27.3%、17.8%、16.9%，对应PE 为21.4x、18.2x、15.6x，维持“买入”评级。

    风险提示：1）终端零售复苏进展不及预期风险：公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显，22 年在疫情反复影响下有所承压。23 年预计在客流及整体消费环境回暖下将有所复苏，若零售复苏进展不及预期，将直接影响公司营收及业绩表现。2）出生率下滑、双减政策影响超预期风险：我国人口出生率22 年有较大幅度下降，如果新生人口数量大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者技术，如果双减政策对K12 学生文具使用需求影响超预期，将影响公司学生文具业务表现。3）原材料成本上涨风险：原材料采购成本占公司营业成本比重较大。如果上游原材料价格上涨，将直接影响公司盈利能力。