千味央厨(001215)：直营增速亮眼 产品结构持续优化

事件：

    公司2023 年H1 实现营收8.51 亿元，同比+31.14%，归母净利润0.56 亿元，同比+22.18%，扣非归母净利润0.53 亿元，同比+30.07%。23Q2 公司实现营收4.22 亿元，同比+40.36%，归母净利润0.26 亿元，同比+50.29%，扣非归母净利润0.23 亿元，同比+38.96%，公司业绩符合预期。

    大B 快速复苏，小B 略显疲弱。今年上半年，公司直营和经销渠道收入分别为3.80/4.67 亿元，分别同比增长71.01%%/10.12%。22 年公司直营客户受疫情影响较大，老品销售以及新品推出均受到影响，基数相对较低，而今年连锁大客户门店恢复情况较好，新增门店较多，公司加速新品推出带来收入高增。其中，大客户一（推测为百胜）收入2.15 亿元，同比+116.35%，大客户二（推测为华莱士）收入5988.27 万元，同比+93.83%，大客户三（推测为海底捞）收入2611.22 万元，同比+11.72%。连锁客户抗风险能力强，恢复较快，预计下半年大客户继续保持复苏态势。经销方面，公司经销渠道主要覆盖小B 客户，受疫情影响恢复相对较慢且去年同期受益于“保供”和团餐的业务需求增速较快导致基数较高，对今年的增幅造成影响。未来，公司将通过厂商联合项目制共同体来帮助经销商开拓并服务下游客户，我们认为公司经销渠道正逐步成熟，未来可期。

    烘焙产品高增长。分产品来看，公司油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴及其他产品上半年收入分别为3.91/1.59/1.85/1.12 亿元， 分别同比+23.99%/+19.15%/+64.75%/+31.29%，烘焙产品表现亮眼，菜肴产品持续高增。公司核心大单品销售较好，蒸煎饺收入同比+ 33.17%，随着规模的提升增速正常回落。预制菜是2023 年公司重点关注的业务，上半年销售收入3338万元，同比增加180.40%。烘焙产品市场空间广阔，公司基数依然较低，但已具备服务龙头公司的基础，我们看好公司在烘焙行业的发展潜力。

    产品结构改善带动毛利率持续提升。公司23H1 毛利率23.24%，同比+0.77pct，Q2 毛利率22.52%，同比提升0.16pct。毛利率的提升主要由大客户以及烘焙产品占比提升所带动。其中，主要得益于公司对百胜新品的大量推出，公司直营毛利率提升1.80pct 至21.83%。此外，烘焙产品/菜肴类及其他高毛利产品增速较快，收入占比提升，且毛利率分别同比提升1.98/5.58pct，分别至23.54%/29.20%。长期来看，烘焙类产品及菜肴类产品收入增速均有望高于公司整体，公司产品结构改善有望长期带动毛利率提升。今年上半年公司销售费用率/管理费用率分别为4.87%/8.31%，分别同比+1.73%/-1.36%。

    销售费用率的提升主要是因为公司扶持经销商增加销售人员所致，未来随着厂商协作逐步成熟，单个经销商规模的增加，销售费用率将有一个由升转降的过程。管理费用率下降主因规模效应，未来有望继续降低。

    公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司产品上新能力以及拓展大客户的能力均得到验证，直营渠道有望在下半年继续获得快速恢复。此外，经销渠道的培养逐现成效，未来也有望维持较高增速。我们预计公司2023-2025 年净利润分别为1.48、1.94 和2.42 亿元，对应EPS 分别为1.71、2.24 和2.79元。当前股价对应2023-2025 年PE 值分别为38、29 和24 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情导致消费能力及消费需求下降，餐饮业复苏低于预期；前三大客户的经营风险间接影响公司对大客户销售额；食品安全风险等。