古井贡酒(000596)：业绩亮眼 势能强劲

事件：古井贡酒发布2023 年半年报，23 年上半年实现总营收113.10 亿元，同比增长25.64%，归母净利润27.79 亿元，同比增长44.85%，Q2 单季总营收47.26 亿元，同比增长26.78%，归母净利润12.10 亿元，同比增长47.52%。

    结构持续提升，古16 表现亮眼。公司Q2 收入同比增幅达到27%、环比Q1 加速，亦彰显较强的经营韧性，分产品看，23H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别为87.61/11.11/11.08 亿元，同比增长30.67%/23.26%/1.63%，23H1年份原浆系列收入占比接近80%，销量/均价分别同比提升24.73%/4.76%，估计古16 今年以来表现亮眼、在婚宴市场放量明显，古8 及以下产品周转较快，产品结构持续向上。分区域看，省内市场发展态势良好、估计贡献主要增量，23H1华北/华中/华南地区收入分别为8.21/97.83/6.96 亿元，同比增长34.89%/24.19%/38.07%。截至上半年末华北/华南/华中地区经销商数量分别为1134/537/2649 家，上半年分别净增2/7/-72 家。

    费投效率提升，业绩超预期兑现。1）23Q2 销售毛利率77.78%，同比提升0.77pct，23H1 年份原浆系列毛利率85.15%，同比提升0.75pct，结构上行带动毛利率稳步提升，23Q2 税金及附加项占营收比重13.82%，同比基本持平，销售费用率24.33%，同比下降2.61pct，管理及研发费用率5.10%，同比下降1.69pct，公司费用投放精准、费投效率明显提升，驱动费用率下行，综合看23Q2销售净利率26.39%，同比提升3.83pct，归母净利润同比增幅达到48%、显著快于收入增速，利润弹性明显释放。2）23Q2 销售现金回款52.12 亿元，同比增长19.30%，经营活动现金流净额16.49 亿元，同比增加16.54%，截至Q2末合同负债30.25 亿元，环比Q1 末减少17.2 亿元。

    盈利预测、估值与评级：公司今年以来成长势能较为强劲，省内基地市场经济活力较强、白酒消费恢复较为领先，公司作为徽酒龙头有望继续受益，三季度中秋旺季表现亦值得期待，省外积极拓展。产品结构布局全面，古20 依旧为次高端核心产品，古16 在婚宴市场性价比高、有望延续亮眼表现，亦会继续拉升产品结构，古8 及以下产品卡位大众消费价位段，省内多年精耕下具备良好的市场基础。同时公司转变费用管控模式、提高使用效率，利润有望超预期兑现。考虑结构升级、费用率收缩，上调23-24 年归母净利润预测为43.40/54.85 亿元（较前次预测上调13.0%/18.8%），新增25 年归母净利润预测为66.73 亿元，折合EPS 为8.21/10.38/12.62 元，当前股价对应P/E 分别为35/28/23 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期，白酒消费恢复较慢。