索菲亚(002572)：利润率改善幅度超预期 下半年收入有望提速

事件：公司披露23 中报，收入端略有承压，利润端超预期。公司23H1 实现营业收入47.44 亿元，同比-0.78%；实现归母净利润5 亿元，同比+21.31%；扣非后归母净利润4.68 亿元，同比+27.14%.分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入18.05/29.39 亿元，同比分别-9.7%/+5.63%；实现归母净利润1.04/3.95 亿元，同比-8.86%/+32.93%；扣非后归母净利润0.9/3.79 亿元，同比-15.58%/+44.45%。截至23H1 末，公司合同负债13 亿元，同比增加3 亿元，较22 年末增加6 亿元，表明公司在手订单较为充裕，判断Q2 收入略有承压主要受出货节奏影响，预计下半年收入端将有提速。

    分品牌看，主品牌增长主要来源于客单价驱动，性价比品牌米兰纳增长靓丽。1）索菲亚品牌：客单价增长为核心驱动力。23H1 收入42.77 亿元，同比+5.01%；工厂端客单价18639 元，同比+6.55%。截至23H1 末，经销商数量1673 个（22 年末1781 个），专卖店2768 家（2829 家）。2）米兰纳品牌：门店数量及客单价均实现靓丽增长。23H1 收入1.68 亿元，同比+58.64%；平均客单价13659 元，同比+10.59%。截至23H1 末，经销商数量487 个（22 年末465 个）；门店数量463 家（22 年末为125 家）。

    3）司米品牌：仍处于转型变革期，整家策略对客单价提升明显。截至23H1 末，经销商210 个，专卖店258 家，其中整家门店120 家，衣柜上样门店数量达172 家。23H1 在司米已经转型整家策略的门店中，定制衣柜、橱柜等整家产品的工厂端平均客单价达40737 元。4）华鹤品牌：23H1 收入0.69 亿元，同比持平。截至23H1 末经销商321 个（22 年末328 个），专卖店323 家（22 年末319 家）。

    分渠道看，受出货节奏影响，大宗渠道仍有一定拖累。经销商渠道/直营渠道/大宗渠道23H1 收入分别为38.7/1.16/6.39 亿元，同比分别-0.22%/-14.35%/-7.95%。分产品看，衣柜韧性较强，木门逐步放量。衣柜及配套/橱柜及配件/木门23H1 收入分别为38.8/4.81/2.2 亿元，同比分别-1.02%/-10.66%/+21.69%。

    利润率改善超预期。23H1 公司毛利率同比+2.82pp 至34.79%，销售净利率同比+1.97pp 至10.83%；23Q2 毛利率同比+3.31pp 至35.74%，销售净利率同比+2.78pp 至13.94%。23H1 期间费用率同比+0.15pp 至21.68%；其中，销售费用率-0.59pp 至10.

    14%；管理费用率（含研发费用率3.98%）同比+0.84pp 至10.93%；财务费用率同比-0.11pp 至0.6%。23Q2 期间费用率同比-0.59pp 至19.2%；其中，销售费用率同比-0.

    24pp 至9.45%;管理费用率（含研发费用率3.73%）9.47%，同比持平；财务费用率同比-0.35pp 至0.28%。23Q2 利润率改善超预期，主要受益于原材料成本下行、板材利用率提升以及降本增效成果体现。

    现金流及运营效率表现优秀。现金流方面，公司23H1 实现经营现金流14.2 亿元，同比+858.28%；经营现金流/经营活动净收益比值为255.75%；销售现金流/营业收入同比+19.45pp 至128.31%。23H1 净营业周期0.12 天，同比下降9.45 天；其中，存货周转天数36.57 天，同比下降5.36 天；应收账款周转天数47.27 天，同比上升6.27天；应付账款周转天数83.72 天，同比上升10.36 天。

    投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供充足动力。我们预期公司2023-2025 年归母净利润为13.41、15.65、18.29 亿元，营收为119.85、137.57、156.27 亿元（营收前值为129.68、148.88、169.20 亿元，由于需求偏弱下调收入增长预期，但考虑到成本下行叠加降本增效成果逐步体现，盈利能力提升较为明显，因此利润端维持此前预期），对应PE 估值为13、11、10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；品牌或渠道拓展不及预期风险