今世缘(603369)：业绩表现亮眼 省内持续精耕

事件。公司发布2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入59.70 亿元，同比+28.5%，归母净利润20.50 亿元，同比+26.7%，其中23Q2 单季公司实现营业总收入21.67 亿元，同比+30.6%，归母净利润7.95 亿元，同比+29.1%。

    特A 类收入表现亮眼，省内市场持续精耕。分产品：23Q2 特A+类产品收入同比+26.5%，我们认为或受益于K 系增长稳健，V 系布局良好，特A 类产品收入表现亮眼，同比+41.8%，我们认为或与国缘淡雅等快速增长有关；A 类/B 类/C+D 类产品收入分别同比+20.6%/+11.6%/+20.1%。分地区：公司省内市场持续精耕， 23Q2 省内核心市场南京/淮安增长稳健， 收入同比+22.5%/+26.2%，苏中/淮海/苏南/盐城大区增速表现亮眼，营收分别同比+37.5%/+34.7%/+33.2%/+31.9%；省外市场快速增长，收入同比+40.6%。

    分渠道：23Q2 直销（含团购）/批发代理收入分别同比+22.1%/+30.3%。23Q2省内/省外经销商总数分别环比-10/+11 个至450/596 个。

    毛利率显著提升，现金流表现良好。23H1/23Q2 毛利率同比+2.00pct/+3.66pct 至74.5%/72.9%，我们认为或与产品提价与结构优化、费投结构改变有关。23Q2 合同负债保持稳定，环比-0.15 亿元至11.29 亿元（同比+11.0%），还原合同负债后23H1/23Q2 收入同比+40.6%/+39.8%。销售回款表现良好，23H1/23Q2 分别同比+33.3%/+32.6%至57.56/23.29 亿元。

    加强消费者培育投入，盈利能力保持稳健。公司加强消费者培育及广告投入，23H1 销售费用率同比+2.92pct 至14.9%，主因促销/广告费用率同比+2.15pct/+0.61pct。23Q2 归母净利率同比-0.42pct 至36.7%，主因：1）销售费用率同比+3.03pct 至13.1%，2）投资收益同比-27.1%至0.30 亿元，3）营业外支出同比+493.9%至0.16 亿元。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为2.52、3.16、3.92 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年25-30 倍PE，对应合理价值区间为62.88-75.46 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。