深度*公司*华鲁恒升(600426)：盈利能力有望修复 荆州一期投产在即

2023 年上半年，公司实现营业收入123.59 亿元，同比减少25.25%，归母净利润17.10 亿元，同比减少62.09%。其中，第二季度实现营收63.06 亿元，同比减少25.10%，环比增长4.17%，实现归母净利润9.28 亿元，同比减少55.40%，环比增长18.71%。成本压力减弱，公司盈利有望持续修复，同时，荆州一期投产在即，成长空间再次提升，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    新能源新材料产能释放，二季度业绩环比提升。2023 年上半年，新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸板块分别实现营收70.10/26.05/13.29/8.30 亿元，占比分别为56.72%/21.08%/10.75%/6.72% ， 同比变动+8.72/+4.29/-11.78/-0.83 个pct；分别实现销量96.17/150.87/24.64/30.42 万吨，同比变动+6.03%/ +12.74%/+7.25%/-4.35%，其中第二季度分别实现销量52.58/76.54/12.56/15.40 万吨，环比分别增加20.62%/2.97%/3.97%/2.53%。新能源新材料产能释放推动公司业绩逆势增长。随着高端溶剂项目、尼龙66 项目等陆续投产，新能源新材料业务占比将进一步扩大，公司产品结构持续优化。

    煤炭价格回落，产品盈利有望修复。2023 年二季度，煤炭价格高位回落，尿素、醋酸价差环比修复，公司Q2 实现毛利润13.57 亿元，环比增加11%；毛利率21.51%，环比增长1.33 pct。据百川盈孚数据，三季度以来，动力煤/纯苯/丙烯季度均价分别为781.41/7255.16/ 6455.89 元/吨，环比变动-13.71%/6.09%/-2.62% ； 尿素/DMF/ 醋酸/ 己二酸季度均价分别为2371.64/5067.00/3243.73 /9269.67 元/ 吨， 环比变动+3.65%/-1.67%/+4.44%/-2.48%。在煤炭价格持续下行的趋势下，成本压力显著缓解，未来伴随下游需求缓慢复苏，产品盈利能力有望持续修复。

    荆州一期投产在即，成长空间持续提升。荆州基地一期主体安装基本完成，园区气体动力平台、合成气综合利用平台项目有望三季度投产，可年产尿素100 万吨、醋酸100 万吨、混甲胺15 万吨、DMF15 万吨，预计实现年均营业收入111.68 亿元，利润12.26 亿元。同时，荆州基地二期项目初步展开，其中10 万吨/年醋酐项目、蜜胺树脂单体材料项目环评已获批复。此外，高端溶剂项目、等容量替代建设锅炉建设进入尾期，随着荆州基地投产，公司的成长空间有望提升。

    估值

    行业景气度下行，业绩短期承压，下调公司盈利预测，预计2023-2025 年公司EPS 分别为2.11 元、2.77 元和3.29 元，当前股价对应的PE 为16.2 倍、12.3倍、10.4 倍。荆州基地建设有序推进，看好公司长期发展，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。