邮储银行(601658)：零售表现亮眼 资产质量优质

核心观点：

    邮储银行发布2023 年半年报，我们点评如下：上半年累计营收、PPOP和归母净利润同比分别增长2.0%、-7.2%、5.2%，分别较23Q1 下降1.49pct、1.50pct、0.02pct，从业绩驱动来看，规模增长、拨备计提等形成主要正贡献，息差收窄、成本收入比上升等因素形成一定拖累。

    零售表现亮眼。（1）零售信贷规模稳增，小额贷款增量创新高。上半年经济景气度欠佳、零售需求偏弱的情况下，零售信贷规模实现了9%的同比增速，主要得益于其深耕农户需求，上半年个人小额贷款增长16.45%，增量创历年同期新高；（2）积极打造财富管理差异化增长极，代理业务收入高增。剔除去年同期理财净值型产品转型一次性因素后，23H1 手续费及佣金净收入同比增长24.17%，连续五年保持两位数增长，其中代理业务手续费收入同比增长51.62%，保险代销贡献较大。

    息差收窄幅度趋缓，存款成本继续压降。公司23H1 净息差为2.08%，较23Q1/22A 下降1bp/12bp。从资负两端看，上半年息差收窄压力主要来自资产端，负债端成本压降明显。（1）公司23H1 资产收益率为3.63%，较22A 下行18bp，据我们测算，下行主要在23Q1，受重定价、让利实体经济等因素影响，23Q2 降幅明显趋缓。（2）23H1 负债成本率1.57%，与23Q1 持平，较22A 压降6bp，其中23H1 存款成本率较22A 下行7bp，主要受益于高期限存款压降和存款挂牌利率下调。

    展望下半年，考虑到实体需求仍在恢复通道，叠加近期两次降息落地，预计资产收益率下行压力仍在，负债端，公司下调存款挂牌利率，压降高期限存款，取得一定成效，后续有望持续显现，下半年息差或将企稳。

    资产质量优质。23H1 不良贷款率0.81%，较23Q1 下行1bp，其中23H1对公贷款不良率仅0.53%，个人贷款不良率为1.09%，均较22A 下降4bp。23H1 关注率0.62%，较23Q1 上行7bp；逾期率0.96%，较23Q1上行1bp；拨备覆盖率381.28%，较23Q1 回升0.16pct。经测算，公司23H1 不良新生成率为0.29%，处于同业偏低水平，同比下行3bp。

    整体来看，公司资产质量指标稳中向好，拨备安全垫夯实。

    盈利预测与投资建议：公司坚持零售定位，资产质量优异。预计23/24年归母净利润增速为8.5%/10.8%，EPS 为0.95/1.06 元/股，BVPS 为8.13/8.95 元/股，当前股价对应23/24 年PE 为5.17X/4.64X，PB 为0.60X/0.55X。参考行业估值，给予公司23 年PB 合理估值0.9X，对应合理价值7.32 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值5.96 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.9152），均维持“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化；（3）贷款投放不及预期；（4）存款竞争加剧导致成本大幅上升。