伊利股份(600887)：此轮周期与历史不同在哪？

业绩符合市场预期。23H1 实现收入662.0 亿元（同比+4.3%），归母净利润63.1 亿元（ +2.8%） ； 23Q2 实现收入327.6 亿元（+1.1%），归母净利润26.9 亿元（+2.9%）。剔除澳优影响因素，23H1 公司内生收入627 亿元，同比+1.7%。

    液态奶环比修复，奶粉压力较大。23H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比-1.1%/+12%/+26%； 23Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入为206.8/60.8/53.6 亿元，分别同比+0.5%/-9.0%/+19.2%。

    23H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮毛利率分别同比+0.11/-2.73/-0.61pct。液态奶二季度实现同比转正，23Q3 基数较低，预计可实现中个位数增长。奶粉板块来看，23Q2 剔除澳优后，内生奶粉仍为较明显下滑，且结构有压力，成人粉表现好于婴配粉。

    承担产业责任，费用优化持续兑现。23H1 公司毛利率/销售/管理/净利率为33.3%/17.6%/4.0%/9.5%，同比-0.3/-0.8/+0.2/-0.14pct，23Q2 毛利率/销售/管理/净利率为32.7%/18.0%/3.8%/8.2%。分别同比-0.1/-0.5/-0.5/+0.15pct。毛利率较为平稳，因帮助上游伙伴消化原奶进行喷粉，成本红利贡献不如社会化收奶较多的乳企；同时叠加今年结构表现平淡，奶粉/酸奶等高毛利品类有所承压。但费用率表现亮眼，顺应趋势未加大投入，费用率在持续下降通道。

    此轮周期与历史不同在哪？竞争更为理性。复盘前次周期，14 年奶价亦快速下跌，开启4 年余的奶价低位周期，上游过剩原料主要以产品促销投放市场，双寡头销售费用率提升较多。伊利/蒙牛销售费用率自13 年17.9%/18.8%上行至19 年23.4%/27.2%。本次周期龙头选择喷粉承担，而非直接促销，终端价盘稳定。伊利23H1计提存货跌价损失4.14 亿，销售费用绝对额同比减少2000 万（销售费用率下行0.8PCT）。而14 年全年存货跌价损失仅1174 万，而销售费用绝对额同比增加15.29 亿（销售费用率+0.62PCT）。

    静待产业周期上行。我们对乳业的长期观点并未改变，重申乳业竞争拐点已现，该逻辑持续被验证。企业主观上并不存在价格战的意愿，战略上也以利润为重，而非规模与份额。但短期产业整体仍然承压，面临上游过剩、需求不振的不利影响，该周期已历时2 年。我们预计随着上游产能去化、消费力复苏，原奶价格在2024 年下半年或可看到拐点，产业景气度将提升。

    盈利预测与投资建议：考虑需求短期承压，下调盈利预测，我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为1297.3/1400.4/1517.1 亿元（前值预测为1369.6/1519.9/1671.5 亿元），同比增长5.3%/8.0%/8.3%；归母净利润为102.3/118.5/136.1 亿元（前值预测为 112.5/135.0/158.7 亿元），同比增长8.5%/15.9%/14.8%；EPS 分别为1.61/1.86/2.14 元（前值预测为1.76/2.11/2.48 元）。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年25xPE（不变），目标价为40 元（前值44 元），维持优于大市评级。

    风险提示：部分品类恢复不及预期、消费宏观环境低迷。