中国国航(601111)：Q2扣汇净利或转正 2023年正向利润可期

公司2023Q2 净利润-5.2 亿元，亏损同比大幅缩窄，我们测算若扣除汇损影响或实现盈利10+亿元。在需求快速恢复、子公司国泰航空大幅盈利、获得供应商补偿和资产处置收益等多因素影响下，公司业绩大幅回暖。公司利用率同比提升4h 显著摊薄单位成本，我们预计公司年底国际航班量或恢复至70%，单位扣油成本或仍有20%+的下降空间。暑运市场量价高景气，Q3 公司业绩或接近2019 年同期水平，验证周期弹性，后续旺季或渐次开启高盈利窗口。公司航网及客源优势突出，有望展现极强业绩弹性，期待2024 年票价弹性及国际线恢复推动利润率升至历史高位。建议关注淡季回调带来的布局时机，维持“买入”评级。

    公司2023Q2 净利润亏损5.2 亿元，扣除汇损影响或实现盈利10+亿元，暑运市场高景气，Q3 有望迎来疫后首次单季度盈利。2023H1 公司实现营业收入596.1 亿元，同比增长148.9%，归母/扣非净利亏损34.5/49.4 亿元，同比收窄159.8/145.6 亿元，其中2023Q2 营业收入同/环比增长213.1%/37.8%至345.5亿元，归母/扣非净利亏损5.2/19.2 亿元，同比大幅收窄100.1/86.1 亿元。本期新增控股子公司山东航空亦实现扭亏为盈，上半年盈利3.6 亿元。受人民币兑美元汇率波动影响，公司录得较大汇兑损失，若剔除此影响，我们预计Q2 公司或实现净利润10.2 亿元。在需求快速恢复、子公司国泰航空大幅盈利、获得供应商补偿和资产处置收益等多因素影响下，公司业绩大幅回暖，暑运市场高景气，我们预计公司Q3 或迎来疫后首次单季度盈利。

    2023Q2 公司国内线RPK 恢复至2019 年同期134%，但客座率仍有差距，国际线目前修复近五成。2023H1 公司分别实现客运/货邮收入554.7/14.1 亿元，同比劲增267.3%/79.5%，客运业务主要受益于同期RPK 同比提升209.9%，其中Q2 国内/国际RPK 修复至2019 年同期的133.8%/29.8%（2023 年经营数据为合并山航口径，下同），同时因需求快速反弹及公司采取积极的收益策略，上半年国内线RRPK 较2019 年同期提升0.7%。在暑期出行需求旺盛及国际线进一步修复背景下，7 月公司国内/国际RPK 恢复至2019 年同期的148.3%/48.3%，国内线客座率较2019 年下降7.2pcts。我们预计暑期公司国内线裸票价较2019 年同期增长10%~14%，Q3 净利润或接近2019 年同期水平。

    国泰航空业绩大幅回暖，拉动公司投资收益升至13.9 亿元，飞机运营补偿及资产处置收益合计20.1 亿元，助力亏损收窄。公司上半年确认投资收益13.9 亿元，其中国泰航空受益于中国内地和海外市场大幅修复，贡献投资收益12.8 亿元（去年同期为投资损失4.8 亿元）。同期公司其他收益同比增长39.8%至19.9亿元，主要由于合作航线收入随航班量上升而增长；营业外收入同比提升13.2亿元，主要源于上游飞机供应商基于合同与公司商定的补偿；资产处置收益6.9亿元，或主要来自向国货航出售飞机。

    利用率回升显著摊薄单位成本，随宽体机瓶颈加速缓解，单位成本有望进一步下降，上半年汇兑损失16 亿元，拖累业绩表现。2023H1 公司营业成本同增54.6%至592.1 亿元，因刚性成本占比较大，同期毛利率大幅增长60.6pcts 至0.7%，2023Q2 毛利率进一步升至4.8%，2021Q2 以来首次为正。上半年公司单位扣油成本同比大幅下降46.6%，主要受益于利用率同比提升4.0h，显著摊薄单位成本；考虑利用率尚未完全恢复，我们测算2023Q2 单位扣油成本较2019Q2 水平仍高出20%以上。近期文旅部公布放开出境团队游第三批国家名单，美国交通部批准中方航司加密中美航班申请，宽体机利用率瓶颈有望加速缓解，料将带动单位成本进一步下行。

    公司航网及客源优势突出，有望展现极强业绩弹性，期待2024 年票价弹性及国际线恢复推动利润率升至历史高位。公司作为中国唯一载旗航司，打造北京市场超级承运人，据Pre-flight，公司2023 年夏秋航季在北京首都/大兴机场市场份额达到61.2%/9.9%。公司拥有国内最具价值的航线网络和公商务客源，我们测算Top20 国内航线执行票价较2019 年水平每提升1%，将为公司贡献利润增长2.0 亿元。2023 年暑运表现有望验证周期弹性，后续旺季行业或渐次开启高盈利窗口，期待2024 年国内票价弹性及国际线恢复共同推动公司利润率达到历史高位。

    风险因素：疫情对出行习惯的影响超预期；宏观经济增速下行超预期；汇率油价扰动超预期；国际线开放不及预期；与山航集团的协同不及预期。

    投资建议：根据公司2023H1 业绩，考虑汇兑损失拖累二季度业绩，以及油价维持高位震荡的时长超出我们此前预期，我们下调2023/24 年业绩预测，但对中长期龙头航司利润中枢的抬升趋势更加看好，因此上调2025 年业绩预测，我们调整公司2023/24/25 年EPS预测至0.04/1.10/1.16 元（原预测0.30/1.15/1.04元），参照2010 年航空大周期中国航和可比公司南航的估值，我们给予国航2024 年15 倍PE 估值，对应目标价16 元，继续推荐，维持“买入”评级。