天康生物(002100)：生猪出栏高增饲料动保稳健-奇宝库

投资要点

    公司发布2023 年中报：

    2023 年上半年实现营收89.63 亿元，同比增长11.92 %，归母净利润亏损4.47 亿元，同比下降358.85%；2023Q2 实现营收50.72 亿元，同比增长9.87%；归母净利润亏损4.33 亿元，上年同期亏损0.28 亿元。

    业绩波动原因：

    收入端：生猪、饲料和疫苗业务稳健经营，收入保持增长（1）生猪养殖：公司2023 年上半年销售生猪130.97 万头，同比增长40.60%；实现销售收入25.87 亿元，同比增长17.39%。

    （2）饲料：公司2023 年上半年销售饲料125.41 万吨，同比增长14.28%；实现销售收入30.07 亿元，同比增长9.28%。

    （3）疫苗：疫苗销售受下游养殖行业景气度影响，2023 年上半年生猪养殖业持续低迷，公司疫苗业务面临较大经营压力，上半年实现销售收入4.46 亿元，同比下降0.84%；

    利润端：生猪养殖亏损拖累业绩

    公司2023 年上半年主营业务综合毛利率为3.23%，同比下降3.59pcts；其中饲料和疫苗业务盈利能力保持相对稳定，饲料业务毛利率为10.10%，同比增长1.61pcts，疫苗业务毛利率为68.09%，同比下降0.83pcts；生猪养殖业务盈利能力下滑较为明显，上半年猪价维持低位运行，公司生猪养殖业务陷入亏损，生猪养殖毛利率为-33.25%，同比下降11.87pcts。

    产能建设稳步推进，出栏量有望延续增长

    根据公告，公司到2022 年底基本在新疆、甘肃、河南三地建成300-350 万产能，同时在2023 年4 月份公司与甘肃省定西市人民政府签署了《战略合作框架协议》，计划在甘肃省定西市的投资项目以全产业链模式进行战略布局，拟投资18 亿元建成 50 万头生猪养殖项目、30 万吨专用猪饲料加工项目、50-100 万头/年生猪屠宰及肉制品加工项目，为实现进一步扩张打造基础。根据公告，2023年公司生猪目标出栏280-300 万头，同比2022 年增长38%-48%。

    增效降本，成本有望继续改善

    2023 年公司生猪养殖成本有望进一步改善，继续降本途径有：（1）甘肃猪场产能利用率提升，降低折旧摊销费用；（2）PSY、育肥存活率等生产指标提升，降低猪苗成本和死淘费用；（3）原材料方面，围绕低成本加大研发和技术突破力度；（4）落实成本控制岗位目标责任制，争取将优秀的养殖场降本经验复制到其他猪场。根据公告，公司预计2023 年实现16.5 元/公斤的目标成本。

    投资建议：

    公司饲料、动保业务经营稳健；生猪板块出栏量持续增长，增效降本稳步推进，伴随猪价回暖，生猪养殖利润有望逐步修复。根据猪价波动趋势和公司发展规划，预计2023/24/25 年分别实现归母净利润1.17/12.11/13.27 亿元，同比增速分别为-61.21%/1467.80%/5.03%，EPS 分别为0.09/0.89/0.98 元，当前股价对应PE分别为84.52/8.16/7.45 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    （1）生猪出栏量不及预期。

    （2）生猪价格不及预期。

    （3）饲料原料价格波动风险。

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