中牧股份(600195)：下游压力传导下业绩短期承压 外延内拓挖掘潜在增长点

事件概述：2023 上半年，公司实现营收25.08 亿元，同比-3.4%；实现归母净利润2.69 亿元，同比+4.6%。其中Q2 实现营收14.47 亿元，同比-1.8%；实现归母净利润1.28 亿元，同比+4.5%。

    投资要点

    加大集团客户开发，二季度收入降幅缩窄

    上半年公司生物制品、兽药、饲料三大业务板块分别实现营业收入4.80、5.86、4.73 亿元，同比分别下滑了15.7%、11.2%、4.6%，其中生物制品下滑幅度较大，主要系部分地区政采苗取消，叠加下游养殖亏损冲击，以口蹄疫疫苗生产为主的子公司兰州中牧，和以禽用疫苗生产为主的子公司乾元浩的净利润均出现不同程度的下滑亦反映了疫苗业务经营压力加大；兽药与饲料板块下滑主要系原料药整体市场价格持续下行及多维产品收入下降。面对下游养殖形势的变动，公司仍以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，聚焦“药、料、苗”新业务赛道，各业务板块继续加大对集团客户的维护和开发，客户转化率进一步提升，重点产品的销售收入持续增长，带动二季度整体收入降幅缩窄。

    内拓：推动研发成果落地、扩产项目建成

    2023 年5 月，公司与其他研发单位联合研制的牛结节性皮肤病灭活疫苗（山羊痘病毒AV41 株，悬浮培养）已通过农业农村部组织的应急评价，目前正在进行临时文号的申报工作。该产品是我国第一个获批的用于紧急预防牛结节性皮肤病的疫苗产品，若下半年能顺利获得生产文号，将为公司贡献新的业绩增长点。此外，上半年公司在建工程中，乾元浩南京兽用生物医药产业园建设项目和胜利生物兽用抗生素扩产项目（二期）的建设进度均已达70%，若年内该两项项目可以完工，随着产能逐步释放，相关产品销量将同步增长。

    外延：横向并购扩充产品线，提升综合竞争实力2023 年8 月，公司拟以自有资金1.27 亿元收购成都中牧65%的股权，该公司产品主要为兽用水针注射液、兽用粉针注射剂，根据公司的收益预测，2023~2025年可实现营业收入1.42、1.70、1.95 亿元，实现净利润748.0、1245.8、1564.9 万元。本次收购完成后，将填补公司在兽用针剂业务的空白，进一步增强市场影响力，同时对公司的业绩产生积极影响，进一步优化财务结构。

    盈利预测及估值：公司为背靠央企的老牌动保企业，在国企改革推进中经营活力不断激发，市场苗占比的逐步提升、化药新厂的投产都表明公司前景可期。预计公司2023~2025 年实现归母净利润6.18、7.27、8.75 亿元，对应EPS 分别为0.61、0.71、0.86 元，对应PE 分别为19.3、16.4、13.7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游恢复不及预期；行业竞争加剧；公司新项目落地不及预期。