中国中免(601888)2023年中期业绩快报点评：毛利率如期回升 静待销售额拐点

23Q2 业绩符合预期，收入同比增长38.8%、其中海南销售额较2021 年同期降约20%+；毛利率环比提升3.7pcts，淡季效应叠加机场租金计提增加，净利率环比降约0.7pcts。当前受商品折扣政策调整叠加社会库存影响，消费客群结构变化、精品供给相对短缺等影响，购物转化率相比2021 年高点降低是导致海南收入降低的主要直接原因。我们认为23Q4 随海南进入旺季、供给影响降低、社会库存消化进入较好周期以及机场租金计提随国际客流修复恢复常态等，经营数据有望更加明显好转。短期数据不佳引发的中长期担忧、负面情绪有望缓解，当前股价连续回调下公司估值较低，建议积极关注配置。

    23Q2 盈利符合预期，毛利率提升、淡季效应叠加机场租金影响净利率仍低。公司公告2023 年半年度业绩快报，23H1 收入358.58 亿元/+29.7%、归母净利38.64 亿元/-1.9%、扣非净利38.53 亿元/-1.9%。对应23Q2 收入150.89 亿元/+38.8%、归母净利15.63 亿元/+13.8%（22Q2 剔除白云机场合同更新带来的租金返还收益后净利约7.2 亿元，可比口径大幅增长）、扣非净利15.57 亿元/+13.7%。23Q2 盈利符合预期（我们前期预测23Q2 归母净利区间为14-16 亿），收入结构上，我们估算23Q2 中免海南销售额约95 亿元、较21Q2 降约20%+，日上上海收入预计40 亿元左右（预计线上贡献占比约70%）。盈利能力方面，23Q2 净利率10.4%，环比23Q1 11.1%略有降低，主要与淡季效应以及机场租金提升的影响有关，23Q2 毛利率环比提升3.7pcts。

    离岛免税仍在恢复过程中，购物转化率降低。据海口海关统计，2020 年7 月免税新政实施至2023 年6 月，离岛免税购物金额总计1,307 亿元、购物旅客1,767万人次，测得23Q2 海关口径下离岛免税销售额约为95 亿元、较21Q2 下降28.2%，对应人均消费额6,311 元、较21Q2 下降2.6%。另据海南机场公告及美兰机场官方微博数据，4 月/5 月三亚凤凰机场旅客吞吐量分别较2021 年同期+4.8%/-7.0%、海口美兰机场旅客吞吐量分别较21 年同期+3.7%/-4.2%，6 月美兰机场吞吐量预计较2021 年同期有10%以上增长。整体来看23Q2 销售额降幅仍高于客流变化，购物转化率相比2021 年同期仍低，主要原因包括：1）前端消费力尚未恢复，商品折扣政策叠加社会库存影响。免税核心中产客群消费力仍处于恢复通道。为迎合品牌和渠道高质量增长的共同诉求，海南免税货品折扣过去一段时间持续收窄，但在过去两年折扣宽松导致的囤货效应下，预计当前社会库存仍相对较高，价格回弹短期内对需求转化的影响较大。2）打击代购及精品供给相对短缺。2021 年低价策略下代购购物目的性强、拉高转化率和客单价。

    目前海南对套代购打击较严格，叠加价格政策和需求环境，代购需求减弱。此外，预计23Q2 高客单价商品缺货的现象仍有存在，虽较春节旺季有所好转，但由于部分商品SKU 采购周期较长、补库存或在23H2 至24H1 才能完成。

    机场租金影响预计仍较大，23Q2 汇率影响环比减弱。2023 年公司更加重视利润与规模的平衡，主营业务毛利率处于回升通道，23H1 较22H2 环比提升7.81pcts，23Q2 环比23Q1 提升3.67pcts，毛利率环比回升一方面与公司持续贯彻高质量发展思路有关；另一方面预计与汇率影响降低有关，23Q2 美元兑人民币上升约5.6%，预计后续或仍将有影响，但考虑到公司当前货币结构，预计影响有限。净利率方面，23Q2 归母净利率为10.4%、环比Q1 下降0.72pcts，我们认为一方面与海南门店经营杠杆有关，23Q2 淡季中免海南销售额环比Q1旺季下降约40%；另一方面上海机场业务的租金计提进度领先于客流恢复幅度，根据民航局数据，4-5 月国际/地区航线客运量恢复度分别在30%/51%，因此短期因面积系数因素影响租金计提压力仍然比较大，对Q2 盈利端仍有不小影响，但我们预计存在一定的谈判空间待后续进一步跟踪确认。

    短期无更多边际利空，静待旺季经营拐点催化情绪回暖。展望下半年，旺季催化以及低基数下，23H2 数据改善可期，且Q4 采购回补更充分之下供给端有望改善，更多高毛利商品有望形成补充。三亚国际免税城一期二号地预计将于9 月底开业，鉴于春节旺季中免三亚国际免税城店内排队现象较普遍，新店开业或将进一步打开旺季销售额空间。同时根据LV、Dior 微信公众号的招聘信息，LV、Dior 也均将入驻三亚国际免税城，虽然是有税形式，但有利于吸引客流、提升购物体验。因此我们认为随供给端回补、新店开业，叠加前期囤货影响逐渐消除以及旺季客流质量上升，23Q4 有望迎来明显数据回升。

    风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情反复；竞争加剧；汇率波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

    盈利预测、估值与评级：公司中报盈利符合我们预期，市场此前对公司短期盈利承压的预期已体现在连续下跌的股价中。短期公司免税业务受海南淡季影响、机场国际客流恢复进度下租金影响等仍在恢复通道中，但我们预计9 月下旬后随海南旺季到来、国际客流恢复进度转好等，公司经营数据进一步恢复，预计市场负面情绪将进一步出清，公司23Q2 毛利率环比回暖亦提供较为积极的信号。我们维持观点，2023 年公司总体处于优化业务结构、巩固供应商资源、扩大供给端实力的战略方向上，毛利率转好趋势明确，但短期费用端机场租金的计提影响相对较大影响盈利表现，后续公司与机场之间的协商进展有待动态跟踪。中长期维度看，我们仍看好消费回流的渠道扩容逻辑，并且认为中国中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升，预计下半年将开业的三亚国际免税城一期二号地、与太古将强强联手打造的旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能。考虑到离岛免税销售额弱于此前预期，我们略调整2023-25 年归母净利预测至77.6/109.7/140.5 亿元（原预测为83.4/115.1/147.0 亿元），当前股价对应2023-25 年动态PE 分别为29/21/16x。考虑到中国中免历史动态PE 估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE 水平，给予公司2024 年35xPE 并折现10%，对应目标价169 元，维持“买入”评级。