金发科技(600143)：改性塑料量利齐升 23H2将迎产能集中投放

2023H1 公司实现营收203.5 亿元，同比+4.53%，实现归母净利4.7 亿元，同比-41.53%，经营性现金流达15.5 亿元，同比+9.16%。2023Q2 实现营收106.7亿元，同比+6.56%，实现归母净利1.7 亿元，同比-55.29%。23H1 公司改性塑料业务量利齐升，新材料板块销量平稳增长。但受制于化工新材料行业整体景气度不及预期，以及公司自身绿色石化板块受停机检修、高价原料库存影响持续亏损，公司整体业绩出现同比下滑。展望全年，公司一体化石化项目预计将在23H2 迎来集中投产，大规模上游资本开支料将助力公司发展迈上新台阶。

    考虑到公司业绩短期承压，我们调整2023/24/25 年盈利预测至15.69/22.84/32.28 亿元（原预测为20.43/27.69/36.90 亿元），参考可比公司估值水平，给予2023 年20xPE，维持目标价12 元及“买入”评级。

    公司23H1 受行业整体景气度以及绿色石化板块停机检修影响，归母净利同比下滑。23H1 公司实现营收203.5 亿元，同比+4.53%，实现归母净利4.7 亿元，同比-41.53%，经营性现金流达15.5 亿元，同比+9.16%。23Q2 实现营收106.7亿元，同比+6.56%，实现归母净利1.7 亿元，同比-55.29%。受制于化工新材料行业整体景气度不及预期，以及公司自身绿色石化板块受停机检修以及高价原料库存影响持续亏损，公司整体业绩出现同比下滑。分业务板块看，改性塑料、新材料和绿色石化板块23H1 公司分别实现营收116.5、14.3、39.5 亿元，同比-4.25%、-11.97%、+159.32%；销售毛利率分别为24.11%、17.51%、-7.46%，同比+4.11pcts、-2.44pcts、+1.94pcts。

    改性塑料板块受益于结构优化量利齐升，新材料板块销量平稳增长。23H1 公司改性塑料板块实现销量85.8 万吨，同比+5.2%；实现营业利润28.1 亿元，同比+15.4%。改性塑料下游应用于车用/家电/电子电气/新能源/消费电子领域销量分别对应38.6/15.5/12.6/2.9/3.8 万吨，同比分别+24.6%/+19.2%/-10.4%/+52.1%。

    板块毛利率提升受益于工程塑料占比提升以及原材料价格回落。23H1 新材料板块实现销量7.7 万吨，同比+23.4%，其中完全生物降解塑料/特种工程塑料销量6.3/0.8 万吨，同比分别+27.5%/-18.7%。公司完全生物降解塑料已具备合成18万吨PBAT/PBS 及3 万吨PLA 树脂的能力，产品覆盖多种级别，满足终端客户定制需求。同时公司布局生物基单体及生物基材料技术研究与产业化建设，稳步推进年产1 万吨生物基BDO 项目建设。高性能碳纤维及复合材料23H1 实现营业收入1.28 亿元，同比+64.5%，产品已进入下游头部车企供应体系，随新增产能的持续释放，料将保持良好增长势头。

    一体化石化项目预计将在23H2 迎来集中投产，大规模上游资本开支“静待花开”。23H1 公司对PDH 生产装置进行换剂检修，装置长周期运行稳定性增强，生产负荷提高约10%。同时，公司建设8000 万立方/年的PSA 氢气提纯装置及配套的下游充装项目，将提升副产物利用效益，公司预计项目23Q3 投产。公司120 万吨/年聚丙烯热塑性弹性体（PTPE）及改性新材料一体化项目进展顺利，其中PP 装置已于6 月底实现中交，各装置设备已联动试车，公司预计23Q3正式投产。目前，公司已同步启动PP 中试平台建设，研发高附加值专用料和多牌号共生产新工艺。一体化项目的打通，在减少公司受上游原材料大宗商品价格周期波动影响的同时，稳定的原材料自供体系也将进一步提升现有产品品质、加深其对于全产业链的理解，并以此实现产品的不断创新。此外，公司深耕新应用领域，研发医疗级与光学级COC 材料，解决国内重点应用领域“卡脖子”材料的技术难题，打破对材料进口的依赖。目前，公司已完成COC 的小试，自主研发的COC 中试装置将于23Q3 投产。

    风险因素：公司产品下游需求不及预期；公司新项目建设不及预期；原材料价格大幅波动；公司资产减值损失的风险。

    盈利预测、估值与评级：23H1 公司改性塑料业务量利齐升，新材料板块销量平稳增长。但受制于化工新材料行业整体景气度不及预期，以及自身绿色石化板块受停机检修、高价原料库存影响持续亏损，公司整体业绩出现同比下滑。展望全年，公司一体化石化项目预计将在23H2 迎来集中投产，大规模上游资本开支将助力公司发展迈上新台阶。考虑到公司业绩短期承压，且绿色石化板块受行业供需格局影响，盈利能力复苏拐点尚未清晰，我们调整2023/24/25 年盈利预测至15.69/22.84/32.28 亿元（原预测为20.43/27.69/36.90 亿元）。参考可比公司普利特、长鸿高科和沃特股份2023 年平均估值水平47x（Choice 一致预期），同时考虑到公司石化业务随新增产能释放，业绩占比提升，且处于前期产能爬坡阶段，对应给予公司一定估值折价，给予公司2023 年20xPE，维持目标价12 元及“买入”评级。