中国海油(600938)：资源引领价值 管理成就卓越

由于沙特及俄罗斯7-8 月减产执行力超预期且近日提出延长减产至年底，我们预计2023-2025 年Brent 均价为85/80/75 美元/桶，公司成本管控良好，产量储量进展顺利，彰显油气资源龙头价值。考虑到公司海外原油增产略超预期，天然气占比仍处于低位，原油显著增厚业绩，我们略上调公司2023/24 年归母净利润预测至1310.2/1365.0 亿元（原预测为1214.6/1254.5 亿元），维持2025年预测1318.6 亿元，对应EPS 预测为2.75/2.87/2.77 元。参考同行业估值，维持公司A 股目标价22 元及H 股目标价15 港元，维持A+H“买入”评级。

    油气高景气，公司增储上产成效显著，实现历史较好业绩。2023 年上半年，国际油价仍在高位震荡，布伦特原油均价为79.9 美元/桶，同比2022H1 历史高位降低26%。公司抓住油气高景气的机遇，积极推进增储上产，实现油气净产量3.32 亿桶油当量，同比上升8.9%。公司2023 年上半年实现营收1920.64 亿元，同比下降5.09%；实现归母净利润637.61 亿元，同比下降11.3%。单季度看，2023Q2 公司实现营收及净利润943.53/316.48 亿元， 分别同比下降15.35%/15.80%。2023 年公司派发中期股息0.59 港元/股（含税），股息支付率为40%，维持较高的分红水平。

    勘探开发顺利进行，油气产量大幅增长。2023 年上半年公司实现资本开支565亿元，同比上升35.9%，处于历史高位；勘探成果显著，为增储上产提供充分保障。上半年国内获得5 个新发现，成功评价14 个含油气构造，石油及天然气领域均取得突破性进展；海外圭亚那Stabroek 区块获得积极进展，中深层具备良好产能；上半年巴西Buzious5 新项目顺利投产，高峰产量克实现20.44 万桶油当量/天，其中公司权益7.34%，境内外另有8 个新项目安装建造中，未来产量增长动能十足。上半年公司净产量达331.8 百万桶油当量，国内外产量分别大幅增长6.6%、14.4%，中国净产量上升主要得益于垦利6-1 和 陆丰15-1 等油气田产量增加，海外净产量上升主要得益于圭亚那Liza 二期和巴西Buzios油田等产量增加。根据公司公告，未来公司在渤海、南海、巴西、圭亚那等地区仍有较大的增产空间，推动增产行动高效进行。

    成本管控持续优化，降本增效彰显价值。2023 年上半年，公司桶油主要成本为28.17 美元/桶，同比降低2.15 美元/桶，其中油价下降带动所得税以外的其他税金同比下降22.3%，产量增长和汇率变动带动作业费同比下降7.9%，折旧、折耗及摊销、销售及管理费用均有下降。公司各项费用管控良好，最大化发挥资源优势，充分彰显资源价值及长期投资价值。

    供应减少叠加需求乐观，油价短期冲高，看好油气资源长期投资价值。2023 年以来，原油价格持续在高位震荡。8 月沙特原油产量和出口同比均减少195 万桶/天，完全兑现减产预期；俄罗斯8 月石油出口环比同比均减少10-20 万桶/天左右，产量及出口量已达到年内最低值。截至8 月25 日当周，美国原油日均产量1280 万桶，与前周日均产量持平。2023 年9 月5 日晚，沙特能源部称将把从7 月开始的日均100 万桶的自愿减产石油措施延长至12 月底，俄罗斯副总理诺瓦克表示将资源削减每天30 万桶的石油出口直至年底，布伦特油价当晚冲高至90 美元/桶。我们认为供应端减产导致下半年原油供需整体偏紧，支撑油价在80 美元/桶以上的高位。需求端来看，美国能源信息署数据显示，截至2023年8 月25 日，当周美国商业石油库存总量下降803.1 万桶，美国石油战略储备3.49542 亿桶，增加了59.4 万桶，商业石油去库与战储补库支撑油价需求，同时近期国内政策频出，预期中国原油需求走强，支撑油价上涨。展望四季度，布伦特油价中枢有望保持在85-90 美元/桶。长期来看，地缘事件与供应端收紧支撑油价持高位波动，我们预计2024-2025 年布伦特油价中枢仍然有望保持在80 美元/桶左右。公司作为海上油气龙头，产量保持增长，成本管控良好，我们预计公司下半年业绩环比稳中有增；2024-25 年在油价高位震荡的乐观预期下，业绩有望逐年增长。我们测算，布伦特油价在80/85/90/95 美元/桶价格下，公司实现油价有望达到74/79/84/89 美元/ 桶， 对应2023 年业绩预测为1237/1344/1447/1543 亿元，业绩弹性大、确定性强，具备长期投资价值。

    风险因素：原油及天然气价格大幅波动；俄乌局势演进及其他国际政治因素变动风险；公司新项目执行不及预期；公司石油产量增长不及预期；汇率大幅波动及外汇管制的风险。

    盈利预测、估值与评级：由于沙特及俄罗斯7-8 月减产执行力超预期且近日提出延长减产至年底，布伦特油价上涨至年内高点90 美元/桶，我们维持油价假设，2023-2025 年Brent 均价为85/80/75 美元/桶，考虑到公司海外原油增产略超预期，天然气占比仍处于低位，原油显著增厚业绩，我们略上调公司2023/24 年归母净利润预测至1310.2/1365.0 亿元（原预测为1214.6/1254.5 亿元），维持2025 年预测1318.6 亿元，对应EPS 预测为2.75/2.87/2.77 元。参考可比公司康菲石油、西方石油、Equinor、广汇能源、新潮能源、中国石油Wind 一致预期2023 年平均PE 为8 倍，按照2023 年8 倍PE，维持公司A 股目标价22 元，考虑到较弱的流动性导致H 股相对A 股存在一定折价，我们按照2023 年5.5倍PE 给予H 股目标价15 港元，维持A+H“买入”评级。