中钨高新(000657)：硬质合金一体化深耕 产业链中下游多品类领航

首次覆盖

    投资亮点

    首次覆盖中钨高新（000657）给予跑赢行业评级，目标价12.30 元，基于分部估值法，对应2023 年估值倍数31x。理由如下：

    先发优势明显，国企改革提效。中钨高新前身于1993 年成立，是国内最早深耕钨资源产业链的国企之一，至今已成为全产业链布局的龙头企业。上游来看，中钨托管的五矿集团矿山，2021 年产量2 万吨左右，全球市占率第一约20%；下游来看，中钨高新硬质合金制品22年产能超1.4 万吨，国内占比28%，领先第二名厦门钨业13%的市占率。此外，在数控刀片、微钻领域市占率位列全国第一，实力强硬。

    2016 年后中钨高新成为五矿集团直管单位，在历史包袱出清、管理体制改革、IPD 变革等方面做出不断努力。

    制品业务：稳定增长的业绩基本盘。硬质合金制品产量全国第一，产品种类众多，整体需求与制造业景气度相关。公司不断推陈出新，如精密零件、硬面材料等新产品收入高双位数增长，为公司注入动力，我们认为该业务可提供业绩增长基本盘。此外，受上游原材料价格上升影响，托管的五座矿山盈利良好，注入上市公司体内预期提升，或助力公司提升盈利抗风险性。

    刀具业务：数控刀片是短期业绩弹性的主要来源。子公司株洲钻石是数控刀片的起源地，技术积淀深厚，目前产品种类近4 万余种、均价10 元/片左右、研发人员和实验室数量及产能布局优于可比公司，我们认为数控刀片国产替代持续领航。此外，PCB 刀具全球市占率21%位列第一（2021 年），马太效应不断显现，我们认为刀具相关收入贡献公司业绩短期弹性。

    化合物及粉末业务：光伏应用拓展第二曲线，长期业绩弹性可期。

    1H23 株硬子公司超细碳化钨粉改造项目投产，公司预计形成3000 吨超细碳化钨粉年产能，高端产品供给能力不断增强。另外，我们测算钨丝金刚线在N 型料切割已具备经济性，我们看好钨丝金刚线需求增长。中钨高新产能规划（2024 年100 亿米，3.7 亿元左右产值）仅次于厦门钨业，竞争力不容小觑。

    我们与市场的最大不同？市场强调公司数控刀片业务的弹性，忽略其在硬质合金制品、粉末制品等领域的成长性，我们强调产业链全局性扩张。

    潜在催化剂：制造业景气度的回暖。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2023-2024 年EPS 分别为0.40/0.45 元，CAGR 为8.9%，当前股价对应2023/2024 年P/E 分别为24/22x。结合分部估值法，给予公司2023 年31x P/E（其中，刀具业务34x，非刀具业务26x），对应目标价12.3元，当前涨幅空间为26%，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

    风险

    市场竞争加剧，制造业景气度复苏不及预期，碳化钨价格大幅波动。