海大集团(002311)：饲料业务量利齐升 养殖业务短期拖累

海大集团发布23 年中报：公司23H1 年实现营业收入527.4 亿元（同比+13.8%），归母净利润11.0 亿元（同比+19.8%）。基本每股收益为0.67 元，加权ROE 6.23%，同比抬升0.08pct。其中，Q2 实现营业收入293.8 亿元（同比+11.4%），归母净利润6.9 亿元（同比-3.6%），毛利率为9.23%，同比-0.09pct。分红方面，不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

    上半年公司核心饲料业务实现量利齐升。23H1 年公司实现饲料销量1087 万吨，其中外销量1004 万吨，分别同比+11.6%/+9.7%。饲料板块实现销售收入427.0 亿元，同比+17.3%，毛利率8.8%，同比-0.1pct。单吨毛利为376元/吨，好于22 年/22H1 的337/357 元/吨。1）水产料：外销量同比+1%，但结构上特水料销量（高档膨化鱼料和虾蟹料）同比+19%，而普水料销量同比-19%，特水料上公司具有强大的竞争优势，上半年公司的服务继续发力，量实现高增的同时，单吨净利也稳定上升；普水则受到行情低迷，以及公司内部团队调整等的影响，销量同比大幅下降。2）禽料：上半年外销同比+8%，禽产业链从周期底部回升，公司抓住行业机遇，发挥技术优势抢占市场份额，实现量利双升。3）猪料：上半年外销同比+22%，上半年公司服务能力继续提升，客户结构也持续优化，公司多年积极开拓家庭农场，上半年也初见成效。我们认为，上半年存塘量高对饲料销售的不利影响将在下半年逐渐减弱，普水的拖累也将减弱，公司水产料销量有望回升。禽料方面，公司优势有望持续发挥，量利双升的趋势有望在下半年保持。猪料方面，7 月以来猪价的上涨也利于公司猪料销售，家庭农场开拓也有望加速。

    种苗技术优势持续体现，动保经销渠道调整。上半年公司种苗业务实现收入约7.31 亿元，同比+25%左右，毛利率同比增长约3pct。公司虾苗业务继续体现出明显优势，鱼苗上经过持续的投入，在罗非鱼等品种上取得突破。上半年公司动保实现营收6.08 亿元，同比持平。毛利率提升超过4%，普水等水产养殖行情低迷以及公司主动调整水产动保经销渠道导致公司动保营收增速偏慢，但受益于产品升级和原材料成本下降，毛利率小幅改善。

    养殖业务是中报最大拖累项。公司上半年出栏生猪220 万头，同比增长37.5%，上半年公司养殖能力进一步提升，综合养殖成本取得明显进步，共实现营收在45.17 亿元，但受到上半年低迷猪价的影响，生猪养殖业务实现归母-2.6 至-2.8 亿元。水产养殖方面，上半年实现营收6.75 亿元，工厂化养虾方面，公司凭借饲料-种苗-动保的全方位技术优势，未来将继续适当扩大养殖规模。生鱼养殖方面，上半年实现营收4.31 亿元，但由于上半年价格偏低，实现归母-1.5 亿至-1.7 亿元。我们认为，养殖业务是上半年公司业绩的最大拖累项，其中上半年共计提1.96 亿元的消耗性生物资产减值损失，而随着下半年行情的好转，不论是经营性亏损和减值损失或都将大幅收窄或转正。

    盈利预测及投资建议。我们预计23~25 年EPS 分别为1.98/2.97/3.29 元，考虑到公司是行业内较为稀缺的龙头公司，给予公司23 年30~35 倍PE，对应合理价值区间为59.4~69.3 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。水产及畜禽消费大幅不及预期，出现超预期的自然灾害，原材料价格大幅波动。