浙能电力(600023)：煤价向下、装机向上 加码业绩弹性

投资逻辑：

    长三角稀缺地方性龙头纯火电标的，立足火电拓展核电。浙江省火电行业集中度高，公司管理及控股半数省内统调火电装机，参股国能、大唐、华电、华润等发电集团在浙江省内的火电项目，行业竞争格局较好、在电力市场中恶性竞争导致量价风险的可能性较小。

    1H23 浙江省火电发电量同比+8.9%，同期公司发电量同比+11.3%；电量增长和中来股份并表共同支撑1H23 营收同比+16.2%。此外，公司将火电主业创造的盈利用于再投资行业集中度更高、盈利能力和稳定性更好的核电资产，ROE 中枢有望稳步抬升；11M22 收购中来股份，向“火力发电+新能源制造”双主业升级。

    煤电利润再分配拐点已现，市场煤价下行沿海火电弹性更大。假设国内原煤日产量保持在1~7M23 平均水平，保守估计今年仍有1 亿吨左右的增量。1~7M23 我国广义动力煤累计进口量同比+151.1%、在动力煤供应结构中的占比由22 年的2.6%提升至今年截至7 月的5.0%，市场煤价在5~6 月间大幅下降23.3%。公司长协煤占比较低、新机组设计煤种以中高卡煤为主，将充分受益于本轮市场煤价下行，1H23 公司业绩同比大增602.8%也已验证。

    浙江省电力短缺问题短期难解，供需支撑量价保持相对高位。（1）在量上反应为：短期内支撑性电源装机容量刚性，火电顶峰保供利用小时数维持在较高水平。中长期看，浙江“十四五”煤电装机超预期，预计公司23~26 年每年有新机组投产。（2）在价上反应为：

    考虑到缺电造成的经济损失和电力现货价格上限，浙江需要维持较高的中长期电价以保障其在省间市场竞争力，从而保障足额中长期合同的签订。公司2021、1H23 平均结算电价分别+18.4%、1.0%。

    煤价下行+新机投产放大弹性，超额点火价差落袋为安。历史复盘看，2012 年也曾出现过进口煤大量涌入导致市场煤价短期快速下降的情况。受行业性利好因素驱动，5~7M12 火电行业实现显著超额收益。而12M12~5M13 火电板块区间涨跌幅最大的5 支个股，或因1~3Q12 业绩修复节奏较慢，或因煤价下行周期内有新增发电产能，使业绩在1H13 也保持高增长。公司乐电三期2*100 万千瓦机组在今年迎峰度夏前投产将放大2H23 业绩弹性，符合前述逻辑。

    盈利预测、估值和评级

    我们预计公司2023~2025 年分别实现归母净利润65.2/79.0/93.4亿元，EPS 分别为0.49/0.59/0.70 元。给予公司2023 年11 倍PE，对应目标价5.39 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展、中来股份业绩不及预期等风险。