伊利股份(600887)：需求结构修复 环比有望加速

回顾：需求弱复苏叠加产品结构扰动，公司上半年收入利润增速均有放缓。2023H1 公司实现营收662.0 亿元，同比+4.3%。实现归母净利润63.1 亿元，同比+2.8%；实现扣非净利润58.0 亿元，同比-1.6%。1）收入端：分产品看，2023H1 公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他业务分别实现营收424/135/92/6 亿元， 同比-1.1%/+12.0%/+25.5%/-25.2%。其中，受人口出生率下降及奶粉配注册制阶段性扰动，行业婴儿粉2023H1 出现双位数下滑，公司奶粉收入增速也出现边际放缓，但整体仍优于行业。从液奶内部结构看，上半年常温白奶表现较优，而常温酸奶中安慕希这两年持续处于新老产品交替的平台期，收入略有回落。2）利润端：2023H1 公司销售毛利率为33.2%，同比-0.3pcts；销售和管理费用率分别为17.5%和4.0%，同比-0.8pcts 和+0.2pcts。从原材料看，今年上半年原奶价格有中个位数的下降，公司毛利率略有回落主要系春节错配和产品结构性影响，其中毛利率更低的成人粉增速更快也影响了整体利润率水平，单从液奶看毛利率是有所提升的；销售费用率方面，公司采用多种方式进行降本增效，费效比有所改善。

    展望：低基数下7-8 月核心品类或呈环比改善态势，下半年收入利润有望加速。今年上半年整个行业需求呈现弱复苏，其中常温液奶在Q2 已实现同比增长，金典系列已实现双位数增长；常温酸奶方面，安慕希Q2 降幅也有所收窄。从7-8 月情况看，因去年同期公司主动控制了液奶的出货节奏，低基数下我们预计或环比加速，而婴儿粉品类因为7 月仍存在一些企业清理库存的影响，修复斜率较缓，8 月此部分的影响也有所减弱。展望下半年，考虑整体宏观环境的复苏及中秋国庆双节的拉动，收入和利润表现均有望优于上半年。此外，根据公司公告有望维系较优的分红水平且分红率不低于70%，具备一定高分红和高配置价值。

    盈利预测：考虑上半年需求恢复节奏及奶粉结构的扰动，我们小幅调整全年盈利预测，预计2023-2025 年营业收入1307/1416/1539 亿元（前值为1367/1512/1643 亿元），同比+6.1%/+8.4%/+8.7%，2023-2025年归母净利润为102/120/140 亿元（前值为112/132/150 亿元），同比+8.4%/+17.4%/+16.2%，对应PE 为16/14/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、需求修复不及预期。