中国中免(601888)：毛利率环比回升 业绩平稳复苏

1H23 温和复苏，盈利能力短期承压

    中国中免1H23 实现营收358.58 亿/+29.68%yoy，归母净利润38.66 亿/-1.83%yoy，扣非归母净利38.54 亿，其中2Q 营收150.89 亿元/+38.83%yoy，归母净利润15.65 亿/+13.86%yoy，扣非归母净利15.59 亿，符合业绩快报。营收温和复苏，盈利能力受海南价格体系重塑、机场租金成本高企等多重因素影响有所承压。8 月受益于暑期旺季客流催化，海南日销迎来回升。下半年随出入境客流有序恢复租金压力或有效缓解，项目升级落地带来潜在客流增量，市内店政策预期升温，催化剂丰富有望提振市场情绪。我们预计23/24/25E EPS 3.47/4.53/5.91 元，目标价122.31 元（对应27x24PE，参考可比公司Wind 一致预期24 年PE 均值22X，离岛免税景气延续，公司规模/运营/供应链先发优势明显），维持“买入”。

    2Q23 毛利率环比回升，机场租金拖累业绩

    2Q 实现营收150.9 亿/-27%qoq，归母净利润15.65 亿，归母净利率10.37%/-0.71pct qoq。前期囤货，促销活动减少等因素压制免税市场整体销售。进入下半年，海南客流修复，7 月海南旅客吞吐量523 万/+27%qoq（海南省统计局），免税市场表现有所升温，6.14-6.30/7.4-7.30/8.1-8.23 离岛免税日销分别0.79/0.82/1.08 亿，逐月改善（国贸统一窗口）。随着价格体系重塑，折扣力度优化、品类结构改善，公司毛利率有望继续改善，1H23主营业务毛利率较2H22 提升7.83pct，其中2Q23 环比+3.72pct。但由于出入境客流仍在爬坡，租金系数调整推高销售费用，归母净利率有待企稳。

    储备项目稳步推进，有税免税齐头并进

    1H23 中免储备项目建设有序推进，其中三亚国际免税城1 期2 号地商业部分已经阶段性完工（屋面穹顶等），将于9 月30 日开业（海南省人民政府官网）；三亚国际免税城2 期（河心岛项目）正优化商业定位，积极引入重奢品牌；三亚凤凰国际机场法式花园项目即将开业运营。展望下半年，海口新海港码头预计23 年底建成（中国交通新闻网），三亚免税城三期等重磅新项目或于23-24 年逐步落地（中国国际消费品博览会公众号）。2022 年中免蝉联全球最大旅游零售商（2023 年8 月《穆迪戴维特报告》），随着新项目逐步完工，有税免税、商务休闲有望协同共进，进一步巩固公司龙头优势。

    4Q 逐步进入海南旺季，龙头优势不减，目标价122.31 元考虑海南客流恢复节奏、日销表现， 我们预计23/24/25E EPS 为3.47/4.53/5.91 元，给予目标价122.31 元（对应27x24PE，参考可比公司Wind 一致预期24 年PE 均值22X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，给予龙头溢价。

    风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险。