老凤祥(600612)：1H23净利增43% 中期稳增长&优回报稀缺标的

老凤祥发布2023 半年报：2023 上半年实现收入403.44 亿元，同比增长19.57%；归母净利润12.73 亿元，同比增长42.95%，扣非归母净利润12.92 亿元，同比增长44.37%。

    2023 年二季度：2023 年二季度实现收入157.85 亿元，同比增长3.18%；归母净利润5.57 亿元，同比增长15.10%；扣非归母净利润5.59 亿元，同比增长30.28%；毛利率同比增长1.67pct 至9.14%。

    简评及投资建议：

    1、收入：1H23 珠宝首饰收入356 亿元同比增22%，黄金交易收入同比增2%分产品，2023 上半年笔类收入同比增长85.15%至0.98 亿元；珠宝首饰收入同比增长21.78%至356 亿元；黄金交易收入同比微增2.19%至43.51 亿元。

    分地区，2023 年境内销售收入同比增长19.28%至399.47 亿元；境外销售收入同比增长69.30%至2.65 亿元。

    门店：截至2023 年6 月末，老凤祥共计拥有全国营销网点达到5631 家（含海外银楼15 家），较去年末净增加22 家。根据公司2022 年年报，公司计划2023全年力争新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于350 家，我们认为，公司预计下半年渠道拓展提速。

    2、利润：二级子公司上海老凤祥有限1Q/2Q 净利润各9.07/6.85 亿元，净利率各3.71%/4.38%。

    毛利率：1H23 毛利率8.46%（+0.77pct），其中2Q23 毛利率9.14%（同比+1.67pct，环比+1.12pct）。不考虑分部间抵消，1H23 金银珠宝首饰毛利率7.91%（同比+0.53pct)。

    净利润：1H23 归母净利润12.73 亿元，同比增长42.95%，扣非归母净利润12.92亿元，同比增长44.37%；2Q23 归母净利润5.57 亿元，同比增长15.10%；扣非归母净利润5.59 亿元，同比增长30.28%。

    分上市公司和子公司看：①上市公司整体：1H23 利润总额22.83 亿元同比增39.84%，净利润17 亿元同比增42.16%；②上海老凤祥有限子公司：1H23 利润总额21 亿元同比增32%，净利润15.92 亿元同比增35.85%，净利率3.97%（同比+0.49pct）；其中，1Q/2Q 子公司净利润各9.07/6.85 亿元，净利率各3.71%/4.38%。拆解看，测算2Q23 上市公司毛利率-费用率（含财务）6.88%（同比+1.3pct，环比+1.17pct），费用率2.27%（同比+0.36pct，环比-0.04pct）。我们认为，2Q23 毛利率为公司净利提升主要驱动力。

    3、公司公告放弃工艺美术基金8.22%上海老凤祥有限非国有股权优先购买权根据2023 年8 月28 日《老凤祥股份有限公司关于放弃控股子公司上海老凤祥有限公司部分非国有股股权优先购买权的公告》，公司公告放弃8.22%上海老凤祥有限的非国有股股权有限购买权，工艺美术基金拟将其转让给中保投仁祥基金（1.29%）、国改二期基金（0.98%）、国新资产（2.44%）、国新上海（0.98%）、安徽中安优选壹号（0.49%）、宁波君和同详（2.05%），本轮转让确认上海老凤祥有限估值为204.42 亿元，我们以2022年上海老凤祥有限净利润21.63 亿元测算转让PE 为9.45x。预计全部股权转让工商登记完成后，工艺美术基金仍持有上海老凤祥有限4.25%股权比例。

    维持对公司的判断。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高ROE（2010-21 年加权ROE高于20%）。公司当前以十四五千亿目标为引领，全面落实三年行动计划，持续推进工美基金股权转让，企业经济实现质的有效提升和量的合理增长值得期待。

    更新盈利预测。预计公司2023-2025 年收入738 亿元、860 亿元和1001 亿元，同比增长17.1%、16.7%和16.3%；归母净利润21.96 亿元、25.56 亿元和29.28 亿元，同比增长29.2%、16.4%和14.6%。参照可比公司以及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们上调对公司估值至16-20 倍PE，对应市值区间351-439 亿元，对应合理价值区间67.17-83.97 元，对应0.48-0.60 倍PS，维持“优于大市”评级。

    风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。