上海机场(600009)：上海机场收购点评：绑定合作弥补扣点不足 业绩曲线有望提前

事件：1月13日晚上海机场公告，与上海机场投资公司各出资占比8:2成立合资公司，以收购日上互联及Uni-Champion 股权。Uni-Champion 为控股平台公司，旗下持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴四个实体的股权，穿透后此次合资公司取得核心资产15.68%权益。本次交易总投资金额为16.98 亿，上机出资13.58 亿，上市公司采用自有资金进行出资。

    1）深入绑定免税产业链，参与机场口岸免税、线上直邮、市内免税多渠道分成。能够一定程度缓解机场议价权的波动，并提升自身收益水平。

    假设2025 年北京上海实现销售额400 亿元、线上销售额100 亿元、市内免税店额200 亿元，测算股份公司增加利润体量在10-13 亿元左右。

    2）或能部分弥补新免税协议下机场扣点受限的不足。18-19 年上海机场扣点水平约为42.5%，24-25 年扣点水平受到补充协议压制。本次合作相当于是在国际航线大幅放开的窗口期对于上海机场21 年补充协议中让步的弥补。上机和中免将进入深度绑定模式、26 年新合同远期扣点水平高度可能受限。本次股权合作对于中免而言并没有实质性利润切割，但起到了深度绑定上海机场这个超级口岸的作用。

    投资策略：展望未来，机场板块将逐渐走向确定性。尽管收购落地能一定程度上解决未来收益问题，但免税旅客量和销售额的分布比绝对收益更重要。上海机场国际旅客量中蕴含的销售额体量依然将是中国免税版图里重要且不可或缺的一环。预计2023 年起机场或将脱离航空、旅游、酒店等出行板块走出自己的独立行情，枢纽机场王者归来可期。综合考虑到资产收购对公司业绩的影响，调整公司盈利预测，预计2022-2024年EPS 分别为-1.03、0.77、1.56 元，相对1 月13 日收盘价PE 分别为-56、75、37 倍，维持审慎增持评级。

    风险提示：本次交易的不确定性，免税合同重大变化，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。