上海机场(600009)：拟收购优质免税资产 有望深度享受免税行业红利

事件：1）上海机场拟出资13.58 亿元（占比80%）与上海机场投资公司（占比20%）设立合资公司并下设香港公司，总投资额16.98 亿元，其中16.92亿元用于收购下述标的公司，0.06 亿元作为营运资金；2）合资公司拟受让天津博裕所持有的日上互联12.48%的股权；3）香港公司拟受让PhoenixDawn 所持有的Uni-Champion 32.00%已发行股份，其穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都机场和中免大兴机场15.68%的股权或权益。

    交易完成后，公司将深度参与口岸免税、市内免税及线上有税业态：收购后，公司将持有日上互联9.98%的股权，持有日上上海、日上中国、中免首都机场和中免大兴机场12.54%（穿透后）的股权或权益：

    1）日上互联：负责运营中免日上线上平台，该平台由中免与日上共同创立，销售线上免税商品、完税商品及跨境电商进口商品（线上免税+线上有税）；2021、22H1 分别实现营收5.04、3.66 亿元，实现归母净利润2.54、1.43亿元，归母净利率分别50.4%、39.1%；

    2）日上上海：负责运营上海浦东机场T1、T2 航站楼及虹桥机场T1 航站楼免税店（口岸免税）；2021、22H1 分别实现营收124.91、54.54 亿元，实现净利润13.52、4.82 亿元，净利率分别为10.8%、8.8%；3）日上中国：负责运营北京首都机场T3 航站楼免税店（口岸免税）及cdf会员购北京（线上有税）；2021、22H1 分别实现营收19.07、7.73 亿元，实现净利润13.81、-0.20 亿元，净利率分别为72.4%、-2.6%，其中2021 年包括了2020 年的租金减免部分，净利率水平不作参考；4）中免首都机场：主要负责运营中免旗下的北京首都机场T2 航站楼免税店（口岸免税）、北京市内免税店及上海市内免税店（市内免税）；5）中免大兴机场：主要负责运营北京大兴机场免税店（口岸免税）。

    所收购资产优质，资产价值已随业务发展实现较高增长。收益法计算下，当前Uni-Champion 股东全部权益价值为42.19 亿元，按49%股权比例计算，其旗下所拥有的核心资产隐含市值约为86.10 亿元；2017、2018 年中免分别以0.39 亿、15.05 亿元收购日上中国、日上上海各51%的股权，对应隐含市值分别约0.76 亿、29.51 亿元。自中免收购以来，日上中国新增首都机场T3 航站楼免税业务经营权，中免首都机场拥有北京及上海市内免税店经营权，中免大兴机场获得大兴机场免税店经营权，资产价值亦随业务扩展而逐步升级。

    从业务端来看，公司深化免税业务布局，与中国中免的合作关系得到巩固。

    本次交易前，公司主要通过向上海两大机场免税店收取租金方式参与口岸免税业态，此次收购后，公司口岸免税业务拓展至北京两大机场，并入局市内免税、线上有税业务；此外，公司与中免的合作关系亦有望得到进一步强化。

    从业绩端来看，公司有望享受充沛的投资收益，更全面地分享免税红利。当前口岸免税店扣点存在一定的下行风险，公司通过该收购事项，有望更多方位地享受免税业态红利。2021 年日上互联、Uni-Champion 分别实现归母净利润2.54 亿、11.71 亿元，以9.98%、25.60%的股权比例计算，对应股权比例下可实现投资收益分别约0.25、3.00 亿元。疫情期间，线上有税业态蓬勃发展，且随着出入境客流逐步回暖，市内免税政策或有望放开，本次收购或有望为公司持续提供可观的业绩增量。

    投资建议：公司作为国内出入境客流量最高的机场口岸，有望充分受益于出入境客流的逐步回暖及口岸免税业务的重启，实现收入与业绩的修复及增长，此次交易事项若能顺利达成，亦将贡献一定的增量业绩，使公司更多方位地享受国内免税行业的成长红利。根据wind 一致预期，公司2023-2024年归母净利润分别18.28 亿元、42.71 亿元，对应1 月13 日收盘价PE 分别79、34X。

    风险因素：客流恢复不及预期，系统性风险，宏观经济风险，合同谈判风险。