百亚股份(003006)：Q4收入增长超预期 全国化拓展势头正猛

投资要点：

    公司发布2022 年业绩快报，Q4 收入超预期，扣非利润表现亮眼：2022 年收入16.12亿元，yoy+10.2%，归母净利润1.88 亿元，yoy-17.5%，扣非归母净利润1.81 亿元，yoy-14.2%；单季度看，22Q4 收入4.83 亿元，yoy+27.2%，归母净利润0.62 亿元，yoy+13.5%，扣非归母净利润0.60 亿元，yoy+19.6%。Q4 收入增长强劲，理财亏损影响非经，扣非利润表现优异。

    分渠道看，线上渠道延续高增，疫情影响下线下渠道增长依然良好。1）电商渠道：我们预计22Q4 电商收入同比增长80%+；2022 年双11 期间表现亮眼，电商平台自由点销售增速领跑行业，天猫销售额同比增长49.2%，排名升至国产第三；抖音直播销售额同比增长400%+，唯品会同比增长100%+，拼多多排名升至第一。2）线下渠道：我们预计Q4 线下渠道收入整体增长约7%-8%；Q4 线下消费仍受疫情影响，但22Q2 以来公司积极调整促销方式，加大O2O 到家平台等新渠道的资源投入力度，通过线上线下联动营销，部分对冲疫情封控期间线下门店客流流失，Q4 线下收入仍稳健增长。

    分产品看，核心产品自由点基本盘稳固，产品结构持续优化带动毛利率提升。22Q3 自由点卫生巾收入同比增长27%，增速环比22H1 大幅修复，我们预计22Q4 收入增速仍在20%+，重庆市占率稳定在第一，云贵陕等其他西区市场市占率稳定在前三；长周期看，根据欧睿数据，自由点整体市占率（线上+线下）自2018 年的1.0%稳步提升至2021 年的1.5%，市占率稳步提升。公司22Q3 以来集中推出大健康系列新品，如敏感肌、有机皇家棉等，高毛利的大健康系列畅销，逐渐改变大促产品为主导的品项结构。受益于产品结构升级，我们预计公司22Q4 毛利率同比提升3pct 左右。

    展望2023 年：1）收入端：增长势头依然强劲，预计电商渠道收入延续高增，收入yoy约40%+；受益于疫情达峰后线下客流恢复、消费复苏，预计线下渠道收入yoy 约20%+。

    公司核心战区加大下沉市场覆盖和O2O 线上线下营销联动，增速预计稳健，发展战区加大资源投放，加快经销商拓展，优化终端陈列，派驻专门团队指导从产品出货到终端动销的全流程，增速预计强劲；2）利润端：22Q4 归母净利率12.8%，同比回落1.6pct，主要系疫情保供物流人工等费用偏高，新签代言人后22Q4 品宣营销等费用投放加大。我们预计伴随原材料价格下行、产品结构持续升级，2023 年毛利率仍有优化空间。

    百亚股份是吸收性卫生巾民族品牌稀缺标的，依靠自主品牌升级、发力电商渠道及线上线下协同打开全国市场，有望实现弯道超车，成长为全国知名个护品牌。持续坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的战略，电商渠道延续高增，线下消费持续修复，核心战区收入稳健，发展战区增长强劲。2022 年实现归母净利润1.88 亿元，基本符合我们预期；考虑到公司全国化拓展势头正猛，产品结构持续优化升级，2023 年原材料价格下降逐渐在利润端体现，我们略微下调2022 年归母净利润预测至1.88 亿元，（前值为1.92 亿元），上调2023-2024 年归母净利润预测至2.43/2.98 亿元（前值为2.36/2.96亿元），2022-2024 年同比分别为-17.5%/+29.1%/+22.7%，当前市值对应PE 分别为38/30/24 倍，维持“增持”评级！

    风险提示：电商渠道竞争加剧影响盈利性、全国渠道扩张进程低于预期。