源杰科技(688498)：高速光芯片领导者 引领国产化新浪潮

聚焦光芯片行业近十载，行业地位显著。公司专注于光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等领域。

    根据公司招股书援引C&C 的统计，2020 年在磷化铟半导体激光器芯片对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一。凭借25G MWDM 12 波段DFB 激光器芯片，公司成为中国移动5G 建设方案批量供货厂商。ZHANG XINGANG为公司实控人，通过一致行动协议合计控股近30%，苏州旭创和华为为公司间接持股股东。公司设立员工持股平台欣芯聚源，并实施了2021 年期权激励计划，对高级管理人员和核心员工等进行股权激励。

    整体规模快速提升，盈利水平持续优化。公司2018-2021 年营收分别为0.70亿元、0.81 亿元（+15.48%）、2.33 亿元（+187.01%）和2.32 亿元（-0.54%），归母净利润分别为1553.18 万元、1320.70 万元（-14.97%）、7884.49 万元（+496.99%）和9528.78 万元（+20.85%）。2019-2021 年毛利率分别为44.99%、68.15%、65.16%，净利率分别为16.24%、33.78%、41.05%，盈利水平持续优化且领先行业。

    光芯片需求不断攀升，国产厂商全球份额稳步提升。光通信主要应用于电信和数通市场。据Lightcounting 预测，2020-2026 年，数通市场将由53 亿美元增长至151 亿美元，CAGR 达19%，成为光模块市场增长的主要驱动力。

    据招股书援引ICC 预测，2019-2024 年，中国光芯片厂商销售规模占全球比例不断提升，且中高速率光芯片增长更快。其中，2021 年2.5G 及以下速率国产光芯片全球占比超90%；10G 速率国产光芯片全球占比约60%。

    IDM 掌握核心技术，技术+规模成就高毛利。公司形成两大制造平台，实现高速率、高电光转换效率；积累“八大技术”，优化产品性能并降低产品成本；自主研发外延和光栅两大核心工艺，构建高技术壁垒。IDM 模式助力公司实现自主可控，持续迭代、快速响应客户需求。公司2.5G/10G/25G 产品，在关键核心指标均达到或优于海外龙头公司和国内主流公司。

    盈利预测。源杰科技是高速光芯片领导者，行业国产替代空间大，公司技术壁垒高。我们认为伴随着公司上市及募投产能投产，成长潜力有望进一步释放。我们预计公司22-24 年归母净利润分别为1.13、1.51 和2.03 亿元，对应EPS 分别为1.89、2.52 和3.38 元。参考可比公司估值，给予23 年50-60xPE，对应合理价值区间126.00-151.20 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。行业需求回暖不确定性，下游厂商向上游拓展，行业竞争加剧。