山鹰国际(600567)：22Q4业绩受减值短期影响 疫情需求复苏+盈利修复可期

事件：山鹰国际发布2022 年年度业绩预告。2022 年公司预计实现归母净利润-22.45 亿元，同比下降248.12%；扣非后归母净利润-23.65 亿元，同比下降297.07%。其中2022Q4 当季公司预计实现归母净利润-23.00 亿元，同比下降1201.14%；扣非后归母净利润-22.96 亿元，同比下降988.36%。

    纸价下行22Q4 营收承压，消费望回暖带动纸价上涨

    分产品看，22Q4 公司造纸/包装业务分别实现营收58.81/18.32 亿元，同比增长-7.47%/-16.65%，环比增长3.54%/-11.66%。造纸方面，公司22Q4 销量为171.39 万吨，同比增长15.25%，环比增长10.97%；均价为3431.40 元/吨，同比下降19.71%，环比下降10.33%。22Q4 消费需求持续疲弱，快递旺季、龙头停机提振效果不显，箱板、瓦楞纸市场持续低迷。百川盈孚显示，22Q4 瓦楞纸均价为3552 元/吨，同比下降15.76%，环比下降2.08%。伴随防疫政策优化，物流运力有序修复，消费场景逐步复苏，终端需求有望逐步回暖，预计减缓零关税影响，支撑纸价回升。包装方面，22Q4 销量为5.3 亿平方米，同比下降7.05%，环比下降4.68%；均价为3.46 元/平方米，同比下降10.33%，环比下降7.33%。

    商誉减值计提充分，23 年盈利修复可期

    22Q4 公司预计实现归母净利润-23.00 亿元，同比下降1201.14%，业绩承压主要系公司历年并购子公司业绩未达预期，22 年公司对并购公司形成的商誉预计减值金额约15 亿元，以及物流受阻、开工不足致公司停机造成固定费用上升。22Q4 原材料、能源成本压力下降，百川盈孚显示，22Q4 国废价格为2104 元/吨，同比下降17.05%，环比下降6.27%；wind 显示，秦皇岛动力煤价格同比下降5.76%，环比增长0.38%。2022 年公司减值充分，待2023 年需求回暖纸价回升，盈利修复空间较大。

    投资建议：公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，产业链一体化优势渐显，伴随产能稳步扩张以及疫后消费需求复苏，盈利修复可期。我们预计山鹰国际2022-2024 年营业收入分别为338.05、425.54、470.48 亿元，同比增长2.34%、25.88%、10.56%；归母净利润分别为-22.45、10.75、13.24 亿元，同比增长-248.10%、147.89%、23.16%，对应PE 分别为-5.2x、10.8x、8.8x，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：原材料持续上涨风险；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险；疫情反复风险。