作者 | 夏县明
编辑 | 梁秀杰
视觉 | 杨凯
责编 | 韩玮烨
彼之砒霜，我之蜜糖。这是对特殊机会市场最形象的比喻。
伴随以房地产不良为主的第三轮特殊机会投资周期深入发展，国内这一市场也迎来了发展机遇期。
与此同时，我们也看到，与前两轮特殊机会周期相比，这一轮周期伴随着经济结构调整、不良资产处置模式的迭代。过程中孕育着新旧动能转换、高速增长向高质量增长切换的新机遇。
在经济下行时，资产供给增大、议价空间充足，会迸发出大量的资产收购机会。基于不良资产的特殊机会投资，借助于“逆周期投资、顺周期处置”的特点，可以熨平经济周期的波动，契合当下的投资环境。
那么，当前的不产处置周期或者说信贷周期，与前一轮有何不同？投资机构该如何进行资产配置？哪类基础资产的机会突出？
近日，睿和智库有幸邀请到鼎晖投资董事总经理吴锐，请他对当前一段时间的特殊机会投资进行分享。
01 “躺赢”的时代结束，精细化运营时代来临
从整体经济的角度看，经济周期、信贷周期、企业库存周期、人口周期相互交织、互为影响。从不良资产的角度来看，本世纪我国经历了两轮周期，目前依然处在第二轮周期中。
按照时间节点划分，从1997年亚洲金融危机肇始，到2012年末可算作我国第一轮不良资产的处置周期。这一轮周期的主要特点是国有银行完成不良资产剥离和股份制改革并在资本市场上市，银行从单一股东的国有银行变为股权多元化的公众公司，不良资产基本上被清理完毕，银行的不良率下降到1%以下，不良贷款拨备覆盖率也提到很高的水平。
从2013年开始，我国迎来了新一轮的不良资产周期，从浙江民营企业互保危机，到煤炭钢铁等行业的供给侧结构性改革，从中小企业困境，到房地产行业暴雷，大量的落后产能、低效企业陆续出现了经营问题，甚至破产。对于银行来说，则形成大量的不良资产。而目前，我国依然处于第二轮的不良资产周期处置过程中。
这两轮信贷周期对不良资产的影响在供给层面、资产处置层面、投资层面都截然不同。
第一，从供给层面来看，上一轮周期是以清理银行的历史旧账为主。在进行完成商业化改造前，银行的使命是帮助国有企业融资，带有较浓的政策性烙印。伴随着银行的股份制改革，国有银行的股东从单一的国有股东，大量引入非国有的其他股东，从而变成了多元化的公众公司。
而第二轮周期，银行的不良资产的规模增加迅速。根据银保监会的数据统计，2013年底的商业银行不良贷款余额为5921亿元，而到了2022年三季度末，这一数字上升到29912.4亿元，九年的时间增加了四倍。虽然从相对数来看，不良贷款比例从2013年的1%上升到目前的1.7%，看起来比率并不高，但绝对金额已经达到了历史最高。此外，考虑到2019-2023这五年银行已经处置了约12万亿的不良资产，当前市场全口径不良资产供给规模是相当惊人的。
图表1：2002年-2022年我国商业银行不良贷款余额和不良贷款比例（亿元，%）
数据来源：中国银保监会，睿和智库整理
不言而喻，之所以出现不良资产的迅速增加，主要原因来自经济增速的下滑和经济的结构化转型等。我国GDP从十几年前的8%~10%下滑到近年来5%~6%的增速，本身就会产生大量的不良资产，这是任何经济体都会出现的必然规律。
图表 2：1997年-2022年GDP实际增速（%）
数据来源：国家统计局，睿和智库整理
第二，从资产处置方式来看，上一轮的不良资产周期是有顶层设计的。国家设立四大AMC来做不良资产的剥离，通过央行再贷款、定向特别金融债（可以通俗理解为“打欠条”）的方式来对银行的不良资产做“外科手术式”的剥离和注资。
而本轮的不良资产处置，国家希望金融机构立足于“自救”而非“他救”。通俗地说，就是金融机构用自己的资本金或者净资本来应对不良资产处置产生的损失。当然，国家会给金融机构资产处置拓宽了很多渠道。比如，增设地方AMC、推出不良资产证券化工具、放宽不良资产核销政策等。
第三，从投资者的角度来看，前一轮不良资产的周期中，资产增值是盈利的一个主要来源。或者说不良资产投资属于 “躺赢”的easy模式。因为投资者都预期未来经济高速增长，所以资产价格大概率是升值的。
而如今，“躺赢”的时代结束了，现在投资机构要更加仔细地甄别资产，通过精细化运营来挖掘和提升资产的价值。鼎晖的做法是关注产业升级、新旧动能转换、主动管理创造价值，把不良资产里面的有增值潜力的资产挑出来，对这些生产要素进行改造，做一些更主动的管理运营，这样才能创造出价值。
02 新产业资产具有较大的投资空间
在不良资产涉及的不动产领域中，鼎晖会相对聚焦于以产业园、长租公寓为代表的新产业资产。
第一，由于过去三年疫情的冲击，金融机构处置不良，房地产企业变现资产换取流动性的需求都非常迫切，卖方给出了有吸引力的价格。
第二，对新产业资产长期收益的稳健增长有信心，相对传统不动产资产而言，投资空间更大。在一线城市，随着产业的升级、聚集，位于优势产业聚集区的园区、长租公寓，看好其长期租金收益的增长，而租金收益乃是其内在价值之锚。
第三，REITs的推出为投资机构提供了退出渠道。目前，以园区资产为基础资产的已上市REITs产品有八只，如博时蛇口产园REIT等，这在改善了资产的流动性的同时，也大大拓展了投资机构的退出通道。
图表3：已上市园区资产的REITS一览
数据来源：Wind，睿和智库整理
结语
从收益的角度来说，规模化特殊机会投资可预期的平均收益大约为年化10-15%的水平，属于中低风险、中高收益的投资，具体的回报水平也与不良资产的市场供求关系、投资机构的管理水平密切相关。同时，与VC、PE、以及二级市场等权益性投资相比，特殊机会与企业股权权益类投资的相关性较低，从资产管理机构来看，能大大改善投资组合的波动性，提升Alpha，同时在当前经济下行阶段能取得不错的组合收益和降低组合波动性。
那么，我们要如何识别特殊投资中的机会和风险？由上海交通大学上海高级金融学院北京校友会主办，睿和智库独家行业智库支持的《破局》系列活动第一期将于2023年2月10日举办，活动主题为“特殊机会投资与经济周期”，届时将邀请特殊资产生态圈资深业内人士，共同探讨和把握当下的机遇和挑战。 欢迎大家下滑详情页，添加工作人员扫码报名！
