萤石网络(688475)深度研究报告：智能家居东风起 视觉龙头展宏图

智能家居行业浪潮迭起，萤石在高强度竞争中得以在智能视觉产品领域占据领先，足以见其差异化的竞争实力，这也是本文的核心探究之处。

    依托海康威视背景资源禀赋，公司软硬件实力兼具、视觉技术突出。萤石网络前身是于2013 年成立的海康威视互联网业务中心，当前已成长为行业领先的智能家居设备及云平台服务提供商。公司2019-2021 年营业收入CAGR 达到33.6%，保持高速增长。有别于其他智能家居品牌，公司不以单一的智能产品销售为核心，而是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业，形成差异化的核心竞争力。

    智能家居+物联网步入高增期，萤石掌握核心竞争要素。我国智能家居行业正处于高速发展期，对标发达国家渗透率仍有翻倍以上的提升空间，未来行业规模看向万亿市场。行业高成长性吸引众多竞争者，其中不乏互联网大厂及其产业链的积极布局、以及家电巨头的转型探索，各具竞争优劣势。看向未来，智能家居迈向主动服务式的自主智能阶段，视觉识别和算法分析能力成为关键竞争要素，而这也是萤石的核心优势所在。输入端，萤石的核心拳头产品集中在能发挥视觉差异化优势的类型（如智能摄像头、智能门锁），产品线的拓展方向也以视频和视觉技术路线进行延展（如服务机器人），这受益于母公司海康领先全球的视觉物联技术基础，萤石在智能家居的视觉输入端占据高起点；输出端，萤石以云平台服务为护城河，支撑大数据收集、识别、分析计算、响应反馈，创收的同时助力智能产品功能升级。因此，萤石以视觉为支点，软硬件实力兼具，保障公司长期发展。

    公司成长动力多元：产品技术领先为内核、渠道端先发优势与成长增量共存、自主生产比例提升优化成本。我们从产品端、技术端、渠道端以及生产端对萤石网络的竞争优势展开分析：1）产品端，公司智能设备矩阵丰富，核心产品摄像头国内出货量份额27%位居第一；云平台方面萤石是海康威视下属唯一的公有云平台，得天独厚地具备为海康硬件设备提供云服务的优势，付费用户数量逐年高增。2）技术端，海康技术背景作为支撑，公司视觉交互能力全球领先，多种关键AI 算法的识别率均接近或高于90%，部分识别技术为行业独创。3）渠道端，公司早期依托海康的国内外现有经销商资源迅速拓宽销售，在线下渠道网络已有先发优势，同时线上、海外市场作为潜力方向带动增长；海康系客户支撑稳定需求，叠加独立客户占比提升拓展业务新增量。4）生产端，公司积极建立生产独立性，自主生产比例已由2020 年的62.2%提升至22H1的84.8%，推动公司成本优化。

    投资建议：伴随后续产品技术及物联网技术优化，智能家居赛道具备高成长性。

    萤石是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业，产品技术具有动态领先优势，公司表现有望优于行业增速。我们预测公司22-24 归母净利润分别为3.3/4.9/6.3 亿元，增速为-25.9%/45.4%/29.7%，对应PE 为63/44/34 倍。公司正处于高研发及高资本投入期，采用PS 法参考估值，公司当前PS 为5.1X，参考可比公司均值为6.4X，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期，关联交易规模较大风险。