来源 | 资管云
视觉 | 杨凯
责编 | 韩玮烨
2023年伊始，茅台市最大的城投平台——遵义道桥将156个亿的银行贷款一次性展期20年，不仅本金展期，利息也十年后再说吧。一石激起千层浪，背负政府融资之实的城投怎也沦落至此？
过去大多数城投通过募资修路进行土地整理，然后由房企拿地盖楼，最后还是靠房地产销售闭环。这两年房地产市场的低迷一步步向上传导，城投的债主们也开始瑟瑟发抖，展期治标但不治本呀。2022年新增居民存款超16万亿，商品房销售额却减少5万亿，恢复房地产市场的信心才是维护城投信仰的源泉。
为此地方政府殷勤鼓励外出务工人员返乡置业，出台相应人才政策吸引落户，在城投暴露风险的同时，也会衍生出高收益的机遇。相比其他行业，城投债至今仍旧维持零违约，这也是绝大部分城投债投资机构所谓的城投信仰的来源。
尤其是城投债迄今仍然是保持金身的态势，金身不破，即便有一些像兵团六师、兰州建投等城投都可以认为是技术性违约。像沈公用、沪金开这些，则是本身的主体城投属性不够，或者是参与的项目公益属性不强，又或者是并表范围内存在房地产。总之对于债券来说，其实很多的机构有很多分类方式或者规则制定，从而实现严格意义上的限定。
到底城投债是不是没有违约过？技术性违约算不算？像沪金开、沈公用，是不是需要严格地限定主体城投属性的纯度，才不算城投债的违约。这是城投债券是否违约过的分歧之处。
除此以外，其实大家经常看到的、听到的非标、还有商票的逾期已经是司空见惯。像非标的违约，有统计的基本上已经达到了80起，而且涉及的金额至少有36个亿。实际上从现在可以公开查询的数据来看，涉及到的平台数量，还有区域是在增加的，而且有一些平台的逾期频率其实是在上升的。这是不是已经反映了城投，至少除了城投债以外，其他债务合同的逾期已经成为了常态化的事实了呢？
通过长期的调研积累，与平台的一些领导、甚至包括主管平台的一些财政口的领导多次接触。总结分析下来，会发现常规的一些城投信用的研究其实会存在三个误区。
第一种误区，是不承认城投违约事实的存在。很多投资人甚至一些相关的金融从业人员，可能会觉得城投不会违约，也不存在违约事实。理由很简单，从统计学上来讲，并不能因为几个异常的样本去评估总体的信用水平。因为毕竟没有出现过大面积违约，如果抛开城投债以外来看，非标和商票的违约逾期其实是常态化的事情。而且从数据上来看，是有扩大化的趋势的。这至少在非标、商票这些非城投债的债务合同的履约行为上已经能看到一些数据。像云、贵的一些区域，甚至是河南省省内行政等级比较低的一些地方，非标的逾期甚至是违约至今没有得到妥善解决。票交所的数据上线之后，对于城投商票的逾期，区域上会有扩散的态势，而且由于更新的比较快，同一个逾期主体，它的逾期频率也会出现提升。所以还把违约事件当成异常样本，忽略债务合同的履约、没有及时履约作为一个警示信号，这是最严重的误区，也就是不接受、不承认城投违约事实的存在。
第二种误区就是现在很多机构觉得只要标债没有违约就不算违约，同样是主体债务的偿付行为。其实很难把它割裂开来看，不能说因为你是债券投资人，所以你认为非标、商票的违约跟债券投资人就没有关系。因为政府要面子，不要里子，拼命地维护公开市场形象，所以一定会力保债券刚兑。但是非标、商票的违约，本身反映的是两个层面的信息。
第一，地方财政口肯定是吃紧的，地方实力或者是腾挪空间出现下滑，这是一个层面的信息。第二，平台层面管理混乱，融资渠道不畅，也是可以得出的结论。这种情况下，凭什么又能持续保证债券可以安全兑付？这个逻辑上面存在讲不通的地方。现在比如大家都认为只要标债没违约就不算违约。
基于这种观点，有一些投资机构甚至会自圆其说的去设定一些偿付顺序，来进一步赚取高收益。比如按照影响力的大小，破坏力的强弱去安排，比如债券好于非标，公募品种好于私募品种，同一品种中大行参与的标的可能好于股份制银行参与的标的等。但是实际上最终你会发现，再细分、再研究、再讲过去的这些逻辑，可能都是自说自话，一旦出风险，最安全的往往只是最快到期的那只。
第三种误区，即便接受了城投债已经存在违约事实的情况下，或者认为城投债违约的可能性比较大的前提下。仍然认为只要平台的公益属性足够强，就不会违约。也就是认为只有公益属性不强的平台或者与政府关系不够密切的平台才会违约。这里其实有一个很鲜活的例子，像已经技术性违约过的兰州城投，兰州建投，其实你打开报表、募集说明书、评级报告，会发现其实这两家公司从它从事的业务来看，公益性非常强，而且从层级上来看是省会级别的。所以这两个平台站在债券投资人角度，非常符合它们的要求，就是公益属性很强。
然而在实操中，银行其实更喜欢、更倾向与那些有经营性业务的平台合作。从融资角度来说，因为有经营性业务、有流水，所以这些平台在申报项目上也更畅通一些，所以有经营性业务的平台反而在银行端获取融资的方式上，或者是渠道上会更畅通。这是不是存在一些矛盾呢？另外，对于一些区域上有比较强的产业引导和培育想法的地方，往往还会成立产业平台，先不说最后的结果怎么样，但是从它成立目的管控逻辑上来看，产业平台没有从事修桥、修路的公益性项目算不算城投？
所以这三个误区，都会造成现在每家投资机构之间，对于同一个主体偿债能力的强弱，城投属性的判断上存在差异。非常鼓励大家一起探讨实操跟理论中存在的违背情况，因为只有做出不断的调整，去适应不同地区的规则和逻辑，才能确保所谓城投判断的标准不会以偏概全、一成不变。
回过头来看，几年前很多产业债出问题的时候，大家也说地产债是不可能违约的。从前年去年甚至可能到最近地产债的违约，大家已经表现出比较从容的姿态了，也就是接受了，至少从预期改变到实现的过程。如今城投债参与比较多的机构，可以发现有一些尾部平台的二级成交价格非常高，在15以上甚至有更高的，这些价格意味着什么呢？可能是一些关于违约的信号，至少违约概率是在增加的。
城投的信仰早就破灭了，城投债违约的事实也是存在的，大可不必编制各种条条框框的规则维护所谓的城投信仰。
